中东冲突对美国冲击相对更弱，推升强美元
　　利率因素并不能解释近期美元走强的现象：尽管2022年以来美-非美利差的变化同美元指数走势高度相关，但过去1个月中两者出现明显背离；面对潜在的通胀压力，投资者对年内非美央行加息的定价普遍在2次以上，而对美联储的定价则不到1次，非美经济体与美国长端利率的利差持续走低，但美元汇率则持续强势。3月以来美元走强的核心原因在于中东冲突背景下，美国经济基本面受冲击程度相对更小：世界主要国家中，美国不仅有着较低的原油进口依赖度，同时受益于经济结构更倾向于服务业的特征，单位GDP对传统能源的消耗也相对更低；而欧洲国家普遍有着较高的原油进口依赖度，原油供给受限以及价格上涨对其经济稳定性的冲击将会更大。在OECD最新公布的全球经济展望中，2026年欧元区国家经济增长预测值普遍被下调0.2%，英国被下调0.5%，而美国的经济增长预测反而上调了0.3%。
　　美伊冲突以来的特征：资金回流美元资产，但并非流动性危机
　　自中东冲突以来，投资者对于美元资产的偏好逐步回归。欧元、英镑、日元对美元的货币互换基差自3月初以来快速走低。不过，当前全球美元流动性虽有趋紧，但尚未达到流动性危机的程度。当前美国货币市场的流动性指标较为健康：美联储常备借贷便利工具的使用量在最近1个月里已降回至0；美国商业银行准备金余额近期也有所回升；同时SOFR利率与准备金利率的利差也降至0附近，且企业债利差同样处于历史较低水平。从边际变化来看，自3月23日以来主要非美货币的互换基差已经开始向正常水平修复，这一轮全球美元流动性最紧缺的时期可能已经过去。
　　弱美元叙事受到挑战：市场回调的核心因素，但或已进入尾声
　　中东冲突爆发后，市场流行的“弱美元”叙事交易告一段落，此前风险资产的特征纷纷逆转：3月以来，全球市场来看新兴市场不再能跑赢美股，美股市场内部工业股转而跑输科技股，商品市场中单吨货值更贵的品种反而跌幅更大。相比于过往历次美元流动性紧张引发全球风金融产普跌的时期，本轮中东冲突过程中贵金属领跌的情形略显蹊跷。在2008年雷曼冲击、2012欧债冲击以及2020年以来4次全球美元流动性短期内快速收紧的时期当中，黄金在主要大类资产中表现均更为稳健。但本轮流动性冲击下，却出现了在主要大类资产中黄金领跌的异象。从交易者结构的视角来看，中东冲突爆发前黄金做多头寸并不拥。中东冲突爆发后，在投资者对美元资产偏好迅速回归的背景下，全球主要黄金ETF出现大量资金净流出，3月4日单日净流出额为过去5年之最。这一特征，更多是对前期弱美元故事的修正，此前资金从美元资产、美国核心科技资产流向实物资产、其他金融资产的趋势被美伊冲突的趋势被逆转。近期，油价开始重回与黄金正相关，而美股下跌。尽管美元仍然强势，但至少标志着随着战争的深入，美元背后的美国综合实力开始受到质疑，美国经济的相对韧性可能也正在消失，回流美国的这一趋势或已临近结束。实物资产、非美资产的价格底部或已经确认。
　　商品视角：货币属性修复后将进入震荡期，供需属性回归
　　美元反弹正临近尾声，但是新低同样困难。对于商品来说，在此环境下货币属性的定价将也进入震荡期。尽管强美元难以为继，以黄金为代表的商品的货币属性将有修复空间，但是年初以来的持续做空美元的趋势在今年内也难以持续。在今年高点时，全球广义货币总额与以美元计价的全球官方黄金总储备额的比值在过去两年中已经快速下降，对黄金的长期定价已经接近布雷顿森林体系破灭之时。估算当前全球官方储备资产中黄金占比已达到25.2%，美债占比则只有约20.9%。商品作为美元的反面、进一步受益于美元信用走弱的长期空间毋庸置疑，但是可能需要更长时间尺度去验证。对于工业金属（铝、铜、锂）而言，未来供需基本面的结构变化将逐步成为更值得重点关注的方向。
　　风险提示
　　国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么可能会对长期盈利趋势的改善造成影响。
　　海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。