投资要点：
　　众鑫股份为全球纸浆模塑餐饮具领军企业，在全球纸浆模塑餐饮具领域的市场占有率15.6%。2024年收入15.46亿元，同比增加16.6%；2024年归母净利润3.24亿元，同比增加39.9%，2019-2024年收入/归母净利润CAGR为22.7%/23.9%。25Q1-3公司业绩出现下滑，主要受美国反倾销及关税政策影响，伴随泰国新基地产能爬坡，后续收入和业绩向上弹性较大。公司以美欧销售为主，2024年外销收入占比86.7%。
　　纸浆模塑可自然降解，使用前景广阔，环保政策催化下，行业稳健增长。纸浆模塑生产使用天然植物纤维，物理加工形成，可自然降解，环保性能远好于可降解和不可降解塑料制品。2022年全球纸浆模塑包装市场规模为51.11亿美元，同比增长6.5%。2019年以来欧美“禁塑/限塑”政策持续推出，欧盟2022年已提出“生物质的级联使用”原则，即优先使用有机废物和副产品（如植物纤维）作为包装原材料。2020年国内“禁塑”政策推出，2025年上海升级禁塑令；纸浆模塑使用甘蔗渣等农作物秸秆作为原材料，有利“双碳”目标实现。
　　纸浆模塑替塑空间大，顺应下游客户ESG需求，配方、工艺升级延展应用领域。我们测算食品领域2022年全球纸浆模塑渗透率仅2.4%，环保政策推动下，顺应下游客户ESG需求，对超1400亿美元的塑料食品包装替代空间大。根据我们测算，2022年国内纸浆模塑市场规模154亿元，塑料食品包装市场规模达3856亿元，未来替代空间广阔。
　　众鑫全球化供应链布局领先，加速市占率提升。2025年美国对中国、越南纸浆模塑双反调查，加征高额反倾销税，加速国内供应链海外转移。公司前瞻性泰国基地布局，2025年4月泰国基地投产，2026年底泰国10万吨产能有望满产，2026年对美市占率有望较2024年提升7.6pct至24.5%。国内具备产能转移能力企业有限，根据供需测算2026年东南亚对美供应仍然紧张，海外产能有望享受溢价，实现更高盈利能力。2026年1月公司公告对美投资年产2万吨纸浆模塑餐具项目，再次前瞻性布局美国基地，规避潜在政策风险，贴近客户、加深绑定，获取增量订单份额。
　　生产制造效率领先，打造细分赛道隐形冠军。公司2021-2024年平均ROE维持20%以上，表现好于可比公司，主要得益于突出的盈利能力。众鑫股份毛利率较可比公司韶能领先25-30pct，较金晟环保领先10-15pct，主要来自成本制造效率。众鑫区位布局优势，临近原材料产地，有效降低原材料采购和运输成本。公司自研设备和模具优势，根据客户需求定制化开发，实现生产效率最大化；保持设备迭代，泰国使用最新设备实现更高效率。生产废料生物质发电、工艺改造，节省能源成本。公司重视研发投入，持续设备、工艺创新提效降本，公司研发费用率和拥有专利数高于同行可比公司。
　　依托技术研发优势，横向扩品类发展。全球纸浆模塑食品包装和餐饮具领域规模占比68.8%，工业包装和电子产品类需求占比18.6%。公司过去以餐饮具产品为主，2025年收购东莞达峰横向扩张工业精品包装。凭借研发技术优势，拓展生鲜托盘领域，2025年开始承接欧洲市场小批量试销订单。
　　纸浆模塑成长性赛道，众鑫全球化供应链布局领先，以及稳固的生产和制造效率壁垒，持续提高美国市场市占率，并加大全球客户拓展，横向布局生鲜托盘领域、工业精品包装等新赛道，内生增长确定性较强。预计2025-2027年归母利润3.0/5.33/7.38亿元，同比7.4%/+77.7%/+38.6%，参考2026年可比公司平均PE 19X，对应目标市值100亿元，较当前36%向上空间，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：以纸代塑进程不及预期、外汇和原材料价格波动的风险、行业竞争加剧的风险。