事件：
　　2025年，中国平安营业收入1.1万亿元，同比+2.1%；归母净利润1347.8亿元，同比+6.5%；归母营运利润1344.2亿元，同比+10.3%；新业务价值369.0亿元，同比+29.3%；集团内含价值1.5万亿元，较年初+5.7%；净投资收益率3.7%，同比-0.1pct；总投资收益率4.6%（测算），同比+0.1pct；综合投资收益率6.3%，同比+0.5pct；全年股息每股2.7元，同比+5.9%，全年现金分红占归母营运利润比例36.4%，同比-1.5pct。
　　点评：
　　盈利增速边际收窄，营运利润实现双位数增长。2025年，公司实现归母净利润1347.8亿元，同比+6.5%，增速较前三季度下滑5.0pct，其中25Q1/Q2/Q3/Q4单季分别同比-26.4%/+8.2%/+45.4%/-74.1%，Q4承压预计主要受投资扰动。全年盈利增长由寿险业务（盈利1087.2亿元，同比+16.9%）和资产管理业务（-37.9亿元，减亏81.1亿元）共同贡献。剔除短期投资波动及非日常营运收支等影响后，25年公司归母营运利润为1344.2亿元，同比+10.3%，增幅较前三季度扩大3.1pct，其中25Q1/Q2/Q3/Q4单季分别同比+2.4%/+4.9%/+15.2%/+35.3%，其中，全年集团三大核心业务（寿险+财险+银行）归母营运利润合计同比增长2.7%，增幅较前三季度扩大1.1pct，金融主业保持稳健。
　　人身险：人均产能持续提升，新业务价值维持较好增长。
　　1）代理人人均NBV同比增长17.2%。截至25Q4末，公司个人寿险销售代理人数量35.1万人，同比-3.3%，环比Q3末-0.8%，人力规模整体稳健。从队伍产能及收入来看，25年公司代理人渠道人均NBV同比增长17.2%至8.0万元/人均每年，人均收入同比下滑10.5%至0.9万元/人均每月，降幅较上半年收窄6.7pct。
　　2）“量价齐升”推动NBV同比增长29.3%。2025年，公司实现首年保费（计算NBV口径）1579.2亿元，同比+2.5%，增速较前三季度略提升0.3pct，其中25Q1/Q2/Q3/Q4单季分别同比-19.5%/+12.3%/+21.1%/+4.9%。得益于产品结构优化以及成本有效管控，25年公司新业务价值率（按首年保费）同比提升4.9个百分点至23.4%，“量价齐升”推动新业务价值同比增长29.3%至369.0亿元，其中25Q1/Q2/Q3/Q4单季分别同比+34.9%/+47.0%/+58.3%/-71.4%，Q4承压预计主要受价值率下降影响。分渠道来看，25年公司代理人/银保渠道新业务价值分别同比增长10.4%/137.9%至238.3/94.1亿元，银保渠道表现亮眼；25年银保渠道、社区金融服务及其他等渠道新业务价值贡献度达34%，同比提升12.1个百分点。
　　财产险：保险服务收入稳健增长，综合成本率同比优化1.5pct至96.8%。2025年，公司财产险保险服务收入同比增长3.3%至3389.1亿元，增速较前三季度略提升0.3pct。其中，车险/非车险保险服务收入分别为2285.0/1104.2亿元，分别同比+3.8%/+2.1%。受益于车险费用优化以及保证保险扭亏为盈，25年公司综合成本率同比优化1.5pct至96.8%，相较主要上市同业处于领先水平（人保财险/太保财险综合成本率分别为97.5%/97.5%，分别同比-1.3pct/-1.1pct）；公司综合费用率/综合赔付率分别为26.4%/70.4%，分别同比-0.9pct/-0.6pct。其中，车险综合成本率为95.8%，同比-2.3pct，主要受益于车险深化“报行合一”改革，持续推进费用精细化管理、优化费用投入。
　　投资：股票仓位大幅提升，综合投资收益率同比提升0.5pct至6.3%。截至25Q4末，公司总投资资产规模6.5万亿元，较年初+13.2%。其中，股票资产规模9581亿元，较年初+119.1%（增量5207.1亿元），占总投资资产比例达14.8%，较年初+7.1pct，较2Q末+4.3pct。从股票资产内部会计结构来看，OCI股票占比较年初下滑3.7pct至56.5%，较2Q末下滑8.8pct，对应TPL股票占比为43.5%。2025年，公司净投资收益率为3.7%，同比-0.1pct，主要受存量资产到期和新增固收资产收益率下降影响；测算总投资收益率为4.6%，同比+0.1pct，整体稳健；综合投资收益率为6.3%，同比+0.5pct，主要受益于权益市场上扬。
　　盈利预测与评级：平安寿险持续深化“4渠道+3产品”战略，全面加强渠道建设，推动代理人渠道高质量发展，强化与国有大行合作，加强与头部股份行、城商行等潜力渠道关系，推动银保渠道扩面提质；同时依托集团医疗健康生态圈，布局“保险+健康管理”、“保险+居家养老”、“保险+高端养老”，通过升级“保险+服务”方案提升差异化竞争优势，赋能主业发展。未来随着产品结构进一步优化及服务加持效果持续释放，26年NBV有望延续正增态势。结合25年业绩表现，我们小幅下调公司2026-2027年归母净利润预测至1517/1751亿元（前值1603/1868亿元），新增2028年归母净利润预测2060亿元。目前A/H股价对应公司26年PEV为0.66/0.60，维持A/H股“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期；权益市场大幅波动；长端利率超预期下行。