“药明系”业绩高增验证CXO景气周期回归，订单与在手项目持续高增
　　2025年在全球生物医药投融资回暖与创新药研发活跃度提升背景下，“药明系”三家公司整体实现高质量增长：2025年，药明康德收入454.6亿元，同比+15.8%，持续经营业务收入同比+21.4%，超越原先指引，经调整Non-IFRS净利率提升至32.9%；药明生物收入217.9亿元，同比+16.7%，净利润同比+45.3%；药明合联收入同比增长46.7%、净利润同比+69.9%。共同特征在于订单端显著扩张：药明生物未完成订单237亿美元，同比+28%，药明合联未完成订单同比+50%，反映行业需求已由修复进入实质性扩张阶段。
　　2026年增长确定性强化，板块具备估值切换基础
　　“药明系”三家公司均对2026年增长给出积极展望：2026年，药明康德持续经营业务收入指引同比增长18–22%，CAPEX进一步提升至65–75亿元；药明生物预计收入实现同比增长13–17%（已包含汇率影响）；药明合联设立2025–2030年30–35% CAGR目标。整体来看，三家龙头在不同细分赛道均给出较强增长指引，反映CXO在订单、产能与需求端共振下的景气延续性进一步强化。
　　结构性增长主线清晰，临床前业务量价齐升，CDMO维持高景气
　　（1）国内临床前CRO已到向上拐点：药明康德测试业务恢复正增长，临床前业务展现量价齐升趋势；药明生物未完成潜在里程碑付款订单大幅增长；药明合联新签70个iCMC项目创下新高；国内多家临床前CRO企业新签及在手订单均实现较快增长，临床前CRO订单端已率先修复，后续有望逐步反应至报表端。
　　（2）小分子CDMO将在2026年加速增长：2025年，药明康德小分子D&M业绩逐季加速，商业化和临床III期项目快速增长，反映行业需求明显回暖，2026年如Orforglipron等GLP-1类小分子药物有望持续给相关产业链内公司带来业绩增量。（3）ADC/XDC/TIDESCDMO保持高景气度：药明合联给出ADC/XDCCDMO行业5年CAGR为25%；药明生物新签项目中2/3是双抗和抗体偶联药物；药明康德2025年TIDES订单在大基数基础上仍然同比增长20.2%。同时供给端产能仍存在阶段性瓶颈，未来ADC/XDC/TIDESCDMO仍将保持高景气度。2026年板块基本面与估值修复将具有延续性，优先聚焦“海外订单占比高+复杂分子能力强”的平台型CXO与CDMO龙头，及订单改善传导至报表的内需型CRO。
　　医药布局思路及标的推荐
　　整体上，我们持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务）及AI、脑机接口、生物制造等国家战略新兴产业。
　　月度组合推荐：药明康德、石药集团、信达生物、百利天恒、英科医疗、联邦制药、国邦医药、方盛制药、百普赛斯。
　　周度组合推荐：恒瑞医药、科伦博泰生物-B、益诺思、美迪西、京新药业、前沿生物、奥浦迈、昊帆生物。
　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、地缘政治风险等。