2025年公司营收增长43.0%，归母净利润增长156.7%，珠宝业务表现亮眼。公司2025年实现营收93.18亿元，同比增长43.0%，毛利率同比-1.5pcts至22.1%，销售费用率同比-3.2pcts至8.5%，管理费用率同比-0.2pcts至1.9%，年内公司针对女包业务计提商誉减值损失为1.71亿元，2024年计提1.77亿元，综合来看2025年公司归母净利润同比+156.7%至4.97亿元，归母净利率同比+2.4pcts至5.3%，若剔除减值影响，我们测算公司净利润增长80%，公司珠宝业务表现优异。
　　分红方面，公司拟每10股派发现金红利3.5元（含税），预计派发现金红利3.11亿元，连通中期分红全年股利支付率约为80.45%。
　　珠宝业务：产品差异化优势凸显，时尚珠宝增势强劲。2025年时尚珠宝/传统黄金产品营收同比分别+71.77%/+22.39%至51.0/36.1亿元，毛利率同比分别-5.42pcts/+3.59pcts至23.34%/12.69%。公司坚持“东方美学”内核，推出““花丝海棠”等系列作品焕新非遗工艺，并成功打造布丁狗、黄油小熊等五大IP授权系列爆款，授权IP数量与黄金串珠份额均位列行业第一。分渠道来看：
　　自营业务表现平稳，门店结构持续优化。2025年公司自营渠道营收同比增长8.35%至19.8亿元；毛利率同比下降0.57pcts至34.12%。截至2025年末，自营门店数量为184家，较年初净减少55家，我们判断门店数量的减少部分原因系公司将部分自营店转为加盟运营所致。
　　线上业务质量显著提升，子公司利润翻倍。2025年网络销售收入同比增长2.84%至10亿元；毛利率提升2.09pcts至19.68%。负责线上业务的子公司广东潮汇网络科技有限公司全年净利润同比增长118.71%，全渠道营销战略成效显著，直播电商内容生态不断优化。
　　加盟代理业务渠道扩张与单店质量双轮驱动，为增长核心引擎。2025年加盟代理业务营收同比大幅增长79.77%至57.96亿元；毛利率同比提升0.73pcts至17.50%。截至期末，加盟门店达1486家，较年初净开214家。公司持续深耕战略渠道，已与华润万象、万达、龙湖、银泰等建立良好合作，并进驻SKP、恒隆、太古里等顶级商业体。
　　国际业务布局加速。2025年公司持续深化东南亚布局，先后在马来西亚、泰国、柬埔寨、新加坡四国新增9家门店。截至期末，海外门店总数达11家，国际化策略初见成效。
　　皮具业务：品牌重整进行中。2025年皮具分部实现营收2.22亿元，2025年公司针对皮具业务计提商誉减值约为1.71亿元，目前菲安妮有限公司商誉账面价值为3.34亿元。2025年公司正对FION品牌定位与战略进行重新梳理，中长期期待女包业务改善。
　　由于金价上涨以及库存备货影响，现金流情况有所波动。随着业务规模扩张及金价上涨，2025年末公司存货金额同比增长56.7%至45.34亿元；应收账款金额同比增长84.1%至6.7亿元。2025年经营活动现金流净额为-0.71亿元，我们判断主要系金价持续上涨及销售订单增加导致采购备货增加所致，公司持续提升精细化管理效能，整体营运质量保持健康。
　　展望2026年，剔除商誉减值的负面影响后，我们预计公司归母净利润增长20%左右。我们判断2026年公司将继续以产品力、品牌力、渠道力驱动业务增长，当前我们预计公司2026年收入增长14%，考虑女包商誉减值以及其他资产减值的潜在风险后，我们预计公司2026年归母净利润为7.45亿元，若剔除商誉减值的负面压力，我们预计公司归母净利润约为8亿元，同比增长20%。
　　盈利预测和投资建议：公司加盟渠道扩张持续及产品力领先，我们预测公司2026-2028年归母净利润为7.45/8.69/10.11亿元，当前股价对应2026年PE为13倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费环境波动，金价波动风险，市场竞争加剧风险等。