本报告导读：
　　开店提速、单店GMV高增，盈利能力优化。
　　投资要点：
　　投资建议：维持增持评级。预测公司2026-2028年经调整净利润分别为34.58/42.74/49.82亿元，增速分别为34%/24%/17%。参考同行业可比公司估值，按经调整净利润给予2026年高于行业平均的20xPE，目标价33.05港元（按1港元=0.88元人民币折算）。
　　业绩简述：2025年收入129.14亿元/同比+46.9%，经调整净利润25.75亿元/同比+66.9%，经调整核心利润28.08亿元/同比+77.8%。2025年经调整净利率19.9%/同比+2.4pct。其中2025H2收入72.51亿元/同比+52%，经调整净利润14.89亿元/同比+90.9%，经调整净利率20.5%/同比+4.2pct。末期股息合计每股0.5港币，分红率（每股股息/每股摊薄EPS）41%。此外，2025年还发放了20亿元人民币特别股息。
　　开店提速、单店GMV高增，盈利能力优化。①收入拆分：2025年销售商品93.20亿元/同比+42%，销售设备9.49亿元/同比+104%，加盟管理服务26.28亿元/同比+50%。②GMV及量价拆分：2025年GMV为327亿元/同比+46%，单店GMV为286万元/同比+21%，单店日均GMV为7800元/同比+20%，单店日均456杯/同比+19%，杯单价17.1元/同比+1%。③门店数：2025年底门店数13554家/同比+37%，全年净增3640家。闭店率6.6%，相比2024年下降。④成本费用率：2025年毛利率3.0%/同比+2.4pct，主要来自于公司对原材料、产能规划、供应商、配方等的持续优化降本；2025年销售费用率5.4%/同比持平，管理费用率2.8%/同比-0.7pct，研发费用率1.7%/同比-0.9pct。
　　咖啡品类取得重大进展，持续探索新品类。2025年公司推出了106款新品。在丰富咖啡饮品种类方面取得重大进展：截至2025年12月31日，超过12000家门店已配备咖啡机；2025年已上新27款新咖啡饮品。截至2025年12月31日，公司小程序的注册会员人数已达到约2.06亿名，25Q4的季度活跃会员人数约5200万名。2026年，公司拟进一步扩大咖啡产品线，以及探索其他新类别（如甜品碗及小食），以把握更多交叉销售机会、满足更多元化的消费者需求。
　　风险提示：异地扩张不及预期，加盟商管理风险，行业竞争加剧