交通银行于3月27日发布2025年年报，2025年归母净利润、营业收入分别同比+2.2%、+2.0%，增速较1-9月+0.3pct、+0.2pct，业绩符合我们预期。2025年拟每股派息0.32元，年度现金分红比例为32.3%。公司息差边际企稳，中收增长回暖，运营成本优化，维持A/H增持/买入评级。
　　扩表增速放缓，息差边际企稳
　　25年末总资产、贷款、存款增速分别为+4.3%、+6.6%、+5.8%，较9月末-1.9pct、-0.8pct、-0.4pct，四季度行业需求偏弱，公司扩表增速有所放缓。25年末对公、零售贷款分别同比+8.6%、+3.0%，对公业务依托上海主场优势，打造科技金融经营特色。2025年净息差为1.20%，较Q3持平，全年仅下降7bp。公司2025年计息负债成本率、存款成本率分别为1.84%、1.74%，全年分别下降42bp、38bp；生息资产收益率、贷款收益率分别为2.92%、3.03%，全年分别下降45bp、58bp，负债成本优化对冲资产端下行压力。公司25A利息净收入同比+1.9%，增速较Q3+0.4pct。
　　中收增长回暖，运营成本优化
　　2025年公司非息收入同比+2.2%，增速较1-9月-1.1pct。中间业务收入同比+3.4%，增速较1-9月+3.3pct，受益于公司持续打造财富管理特色业务，代理类、理财等财富管理收入增长较好。25年其他非息收入同比+1.4%，增速较1-9月-2.7pct，主要由于市场波动下公允价值变动损益减少（Q4单季-27.2亿元，同比多减21.2亿元）。25年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为15.96%、11.43%，较9月末-0.17pct、+0.06pct，环比基本稳定。2025年成本收入比同比下降0.6pct至29.3%，运营成本优化。
　　零售不良波动，对公风险改善
　　25年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.28%、208%，较9月末+2bp、-2pct。关注类贷款占比较6月末上升6bp至1.65%，测算25A不良生成0.55%，较25H1+6bp，逾期90天以上贷款/不良贷款为83%，较6月末+4pct，仍保持较严格的不良认定标准。不良与关注小幅波动主要受零售类资产影响，2025年末零售、对公不良率较6月末分别+24bp、-11bp，其中信用卡不良有所下行，按揭/消费贷/经营贷不良率分别提升26bp/48bp/58bp至1.01%/1.77%/1.94%。对公不良持续改善，地产、租赁、水利等行业不良率下降。受个人还款能力和市场需求下降的影响，公司预计26年零售信贷仍然承压，公司将开展零售资产质量提升专项行动，力保资产质量总体平稳。
　　给予26年A/HPB0.60/0.58倍
　　我们预测26-28年净利润987/1025/1066亿元（26-27年分别较前+0.54%/+0.83%），预测26年BVPS 13.73元，对应A/H 26年PB0.50/0.45倍。当前A/H股可比公司26年Wind一致预期PB 0.67/0.46倍（前值0.73/0.51倍），当前公司H股较A股股息性价比更高（截至3/27，交行A/H股25年股息率分别为4.65%/5.31%）给予A/H股26年目标PB0.60/0.58倍（前值0.70/0.68倍），A/H股目标价8.24元/9.05港币（前值8.76元/9.23港币），增持/买入评级。
　　风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期。