成药收入环比改善，创新与国际化兑现长期价值
　　2025年公司收入260.06亿元（同比-10.4%，以下均为同比），净利润38.82亿元（-10.3%）；2025年公司毛利率65.59%（-4.38pct），净利率14.91%（-0.05pct）。公司持续加大研发费用投入，2025年公司研发费用58.09亿元（+11.90%）。公司2025年成品药205.84亿元（-13.3%），其中神经系统收入78.17亿元，抗肿瘤收入22.01亿元，抗感染收入33.24亿元，授权费用17.89亿元；2025Q4公司药品收入（不含授权费）48.85亿元（环比+3.1%）。基于明复乐等新品推广放量仍需时间，因此我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为46.48、52.78、60.35亿元（原2026-2027年预测为52.72、57.14亿元），EPS分别为0.4、0.5、0.5元/股，当前股价对应PE为22.7、20.0、17.4倍，整体上我们看好公司创新和国际化的布局优势，维持“买入”评级。
　　公司主业有望稳步向上，创新平台优势显著
　　公司主业有望稳步向上，多款产品陆续获批贡献新增量。2025年公司业绩受多美素等集采有所承压，未来有望通过调整产品结构改善业绩，如加快推进明复乐和伊立替康脂质体（首仿）等产品销售；同时随着集团2026年新品陆续获批，如紫杉醇白蛋白Ⅱ、KN026(Her双抗)等，业绩有望止跌回升。公司创新研发实力强劲，出海交易有望持续达成。公司打造八大技术平台，siRNA（PCSK9、Lp(a)、C5补体等）、抗体/融合蛋白（hGLP-1 Fc融合蛋白、PD-1/IL-15）、mRNA疫苗、长效注射剂、ADC（EGFRADC）、细胞治疗（CAR-T）等备受瞩目。公司已有多款创新产品达成对外授权，包括Lp（a）、长效代谢平台等，后续EGFRADC、小核酸管线、早期小分子等有望持续赋能未来BD可能性。2026年公司管线数据持续读出，包括EGFRADC（2LEGFRmut NSCLC，3期）、安尼妥单抗（1线乳腺癌/乳腺癌新辅助/胃癌OS数据）、PD-1/IL-15（晚期实体瘤，1期）等。
　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。