深高速发布年报，2025年实现营收92.64亿元（yoy+0.20%），归母净利11.49亿元（yoy+0.38%）。公司年末计提一次性减值损失6.53亿元（影响归母净利5.87亿元），使业绩低于我们预期6.17亿元，扣非视角下各业务盈利总体符合预期。分业务看，25年公路/清洁能源发电/固废资源化的毛利占比约为82/9/0.3%，毛利额同比-5.2%/+2.2%/小幅扭亏。公路毛利下滑主因摊销额及维修费上涨。清洁能源发电业务保持平稳。公司拟派发2025年度股息0.244元（含税），派息比率约58.85%，对应A股、H股股息率为2.7%、3.7%（交易日2026/3/26）。我们对公司A股/H股维持“持有”/“买入”。
　　公路通行费小幅增长，但成本上涨拖累毛利
　　25年公司路费收入同比+1.4%，剔除益常高速24年3月出表影响后，扣非路费收入同比+3.15%，主因得益于沿江二期开通、路网贯通以及天气条件更有利于通行。25年公路业务毛利同比下降5.2%，主要因为清连高速和沿江高速上调单位摊销额以及水官高速专项维修费增加。25年公路业务人工、维修、折旧成本同比变化-1.2%、+18%、+8%。26年以来我国成品油价格与国际油价联动上涨，公司路段主要位于深圳市，客车占比较高且通勤偏刚需。截至25年底，深圳市新能源汽车保有量超150万辆，占机动车总量比例超过三成（深圳晚报）。我们预计公司车流量受油价波动的影响不大。
　　大环保：清洁能源发电业务平稳，固废资源化小幅扭亏
　　环保业务中，25年清洁能源发电收入/毛利同比-0.9/+2.2%。餐厨垃圾处理收入/毛利同比增长20%/扭亏，主因光明环境园25年2月转入商业运营后贡献增量、油脂价格上涨及蓝德环保泰州项目调价。剔除光明环境园后，25年餐厨垃圾处理量、运营收入同比变化-2.9%、+5.9%。子公司蓝德环保减亏，25年亏损1.96亿元（24年亏损3.97亿元），加回BOT项目无形资产减值1.23亿元以及部分合同资产与应收款项减值后，我们认为蓝德环保公司接近盈亏平衡。25年拆车及电池综合利用收入同比减少10.65%，但业务亏损收窄，亏损主因废金属市场价格下降及报废车回收规模受限、锂电材料价格持续承压。参股公司德润环境投资收益同比增长12%。
　　处于资本开支高峰期，未来资产负债率或小幅提高
　　公司通过定增募资改善资金状况，在25年增发A股并募集资金47亿元，资产负债率从年初59.7%降低至年末55.0%。25年财务费用同比减少28%，主要由于融资利率下降与汇兑收益增加。公司未来仍有较多新建与改扩建路产项目。年报披露26-28年资本开支计划达181亿元，主要投向外环三期、机荷高速改扩建、向广深高速改扩建项目公司增资以及餐厨垃圾处理相关项目。我们据此测算公司28年底资产负债率或升至56.5%。
　　盈利预测与估值
　　基于沿江高速上调摊销额以及固废资源化业务盈利偏弱，我们下调公司26-27年归母净利润4.6%/6.0%至17.8/15.8亿元，首次引入28年归母净利润预测15.0亿元。基于分部估值法，给予A股/港股目标价人民币10.2元/8.5港币（前值：11.4元/9.1港币），其中公路估值采用股权IRR7.7/10.2%（前值：8.0/10.8%）。公司承诺24-26年分红比例不低于归母净利润扣减永续债票息后的55%。据此，我们测算公司A股/H股2026E股息率为3.9%、5.4%。
　　风险提示：车流量增长放缓，资本开支高于预期，环保资产减值。