事项：
　　公司发布2025年报，25年实现总营收44.2亿元，同降17.5%；归母净利润2.2亿元，同降35.5%；销售回款48.2亿元，同降16.4%；经营性现金流净额-5.2亿元，24年同期为-7.1亿元。单Q4实现总营收7.2亿元，同降20.0%；归母净利润-2.5亿元，24年同期-3.2亿元；销售回款11.2亿元，同降5.3%，经营活动现金流净额-2.8亿元，24年同期为-5.6亿元。Q4末合同负债1.5亿元，环比Q3上升0.3亿元。
　　评论：
　　加速出清卸下包袱，品味控量挺价，T68有效放量。公司25年收入/利润分别同降17.5%/35.5%。分产品看，中高档酒测算全年销量/吨价同降13.1%/ 12.3%，公司对核心单品品味舍得坚定控量挺价、预计单品下滑25%+，舍之道动销表现较好，部分地区库存较高减少投放；普通酒销量/吨价同别+15.4%/-8.3%，公司灵活放量T68带来收入增量。单Q4公司策略理性务实，帮助渠道减轻压力、未追加压货，中高档/普通酒分别下滑23.1%/31.1%。分地区看，25年省内/省外收入分别同降20.2%/19.3%相对均衡，单Q4省内/省外收入分别下滑39.1%/17.4%，省内加速纾压。公司2025年末经销商数量为2525家，较2024年末减少138家。25年公司增加电商渠道布局，全年电商收入同增35.5%。
　　产品结构下移拖累毛利，刚性费用较多压制净利，现金流降幅收窄边际改善。单Q4毛利率下降5.5pcts至48.1%，主要系产品结构下移所致。由于收入下降、部分费用支出相对刚性，税费率整体波动较大，营业税金率同降15.8pcts，管理费用率提升1.6pcts；销售费用率提升7.9pcts，此外公司计提0.5亿减值损失，综上单Q4归母净利润为-2.5亿元。现金流降幅收窄、环比改善，单Q4回款同降5.3%、降幅小于收入，经营性现金流净额- 2.8亿元，24年同期为5.6亿元。25年末合同负债1.5亿元、环比Q3末增加0.3亿元、已在回升。
　　26年目标强基破局，积极拥抱创新与转型。公司26年积极拥抱模式创新，聚焦战略落地，节奏保持稳健，更追求放大品质/战略/体制三大优势，打法上追求质价比与差异化，全面向C。产品端强化舍得老酒心智，打造品味舍得、舍得自在、T68等大单品，同时赋能夜郎古。市场端持续聚焦7个基地市场+200个区县、构建市场防线。渠道端深化线上线下协同，加强C端培育与商务团购的拓展，推进数字化与组织提效。结合渠道反馈，Q1春节动销表现好于预期，主品批价坚挺，库存加速去化。公司拟按每10股派发现金红利3.10元（含税），对应分红率45.7%，同比提升4.7pcts。
　　投资建议：报表与渠道双减负，关注26年转型举措及动销拐点出现，维持“推荐”评级。26年公司持续强调动销>开票，渠道库存已降至相对合理水位，春节动销降幅收窄，经营表现已有改善。我们认为积极作为、主动转型的公司更有机会，若需求好转，有望出现动销及盈利修复拐点。考虑外部需求及经营表现，我们调整2026-2027年EPS预测值为0.94/1.39元（前值为1.68/2.62元），增加28年eps预测值为2.00元，考虑公司竞争优势仍在、利润弹性较大，给予26年60xpe，调整目标价为56元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费复苏进度不及预期、竞争加剧、招商情况不及预期