核心观点：25Q4收入高单位数增长，业绩持平，反应收入结构的变化。拉长看，九华旅游的稳定增长趋势未改变，26年上半年旺季仍预期正增。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级。公司25年实现收入8.79亿元，yoy+14.9%，实现归母净利润2.13亿元，yoy+14.4%。公司25年收入、利润皆为历史新高。但25H2整体略低于此前预期，25H2收入3.96亿元，yoy+7.1%，归母净利润0.71亿元，与去年同期基本持平。基于此，我们略下调盈利预测，预计26/27/28年公司归母净利润分别为2.32/2.49/2.66亿元，(之前盈利预测26/27年分别为2.59/2.89亿元)，对应PE 18.6/17.4/16.3 x，维持“增持”评级。
　　分业务看，客运业务成为最主要增长点，主要因景区交通管理趋严格。25年，公司索道/客运/旅行社/酒店业务收入分别增长12.3%/25.0%/23.9%/7.5%，所有业务中客运业务增长最快，因公司拥有景区内的客运专营权。随景区客流增长，九华山交通管制逐步趋严，进一步利好公司客运业务。
　　公司25Q4收入增但利润平，反应收入结构变化。25Q4，公司收入2.11亿元，yoy+7.7%；公司归母净利润0.32亿元，与去年基本持平。主要原因毛利率变化，公司25Q4毛利率43.6%，同比降2.0pct，主要原因判断为，索道收入占比下降客运收入占比上升，因索道毛利率最高，收入结构变化带来毛利率整体下降。
　　九华旅游稳定性拉长看仍稀缺，关注远期项目进展。25年公司收入利润均创历史新高，长期业绩稳定性在上市景区中极其稀缺。虽然收入结构略有变动，但公司各项业务均保持稳定增长。此外，远期项目预计也将为未来贡献收入利润增量，核心包括：狮子峰索道建设、百岁宫缆车升级改造。
　　风险提示：(1)自然灾害风险；(2)客流不及预期的风险；(3)景区各类票价变动的风险。