25年核心利润20亿港元，同比-22%，略低于预期。2025年公司营业收入195.7亿港元，同比+0.4%；合并收入250.2亿港元，同比+17%；核心利润（基础溢利）20.1亿港元，同比-22%；归母净利润9.4亿港元，同比+16%。合并收入增长可观，分业务看，物业销售、物业租赁、酒店运营合并收入分别176.7、51.9、21.5亿港元，同比+28%、-3%、-1%，占比分别为71%、21%、9%。25年公司合并毛利率27%，同比-5pct，源于IP租金收入减少，然而固定成本不变、市场推广及开业前支出有所增长。
　　 IP及酒店：25年IP租金同比-3%、酒店租金同比-1%，预计2031E面积较25年末+36%。2025年，公司IP价值872亿港元，同比+3%，其中内地、中国香港占比67%、33%。25年IP及酒店总面积2106万平方尺，同比+13%，其中北上深、杭州及香港五城合计占比73%，办公室、零售、酒店分别占比37%、30%、23%。1）25年，公司IP合并租金51.9亿港元，同比-3.0%；租金端小幅下滑；分区域看，内地及香港IP租金分别为40.4亿港元、11.5亿港元，同比分别为-1%、-11%，毛利率分别为65%、73%，同比分别-7%、-3%。收入下降源于租赁市场景气度低位，毛利率承压源于一方面新项目落地利润率拖累，同时费用及成本刚性。25年公司内地及香港IP合并业绩26.1亿港元、8.4亿港元，同比分别-10%、-13%。2）25年酒店合并租金21.5亿港元，同比-1.3%；合并业绩7.1亿港元，同比-3%。3）根据发展规划，预计至2031E公司会增加IP及酒店756.5万尺，较25年末面积+36%。
　　地产开发：25年销售额同比大增175%，未来结算有保障。2025年，公司物业开发合并收入176.7亿元，同比+28%，其中内地、香港收入分别为59.0、117.8亿港元，同比分别-21%、+85%，毛利率分别为28%、8%。2025年，公司销售金额346.8亿港元，同比+175%；其中内地、香港占比分别73%、27%。（1）内地：25年内地销售252.8亿港元，同比+920%，主要依赖上海金陵华庭单盘（销售额236.1亿港元，占比93%）；截至25年，公司内地发展中物业、持出售物业分别1343.5、452.1万平方尺，聚焦一二线城市。（2）香港：25年香港销售额94.1亿港元，同比-7%。截至25年，公司香港发展中物业、持作出售物业137.5、38.9万平方尺。3）25年末，公司尚未确认的合约销售额254亿港元，其中88%来自内地，预计未来上海金陵华庭进入结算期将会推动公司结算金额、毛利率实现共振。
　　财务及分红：财务优化，分红比97%，股息率6%。2025年，公司总借贷额度558亿港元，同比-6%；债务年期2.5年，债务久期优化，其中1年内、第2年、3-5年占比分别为12%、27%、62%；净负债率下滑至33.3%，同比-8.2pct；融资成本3.8%，同比-0.8pct。2025年DPS 1.35港元，同比持平，调整后EPS 1.39港元，分红比例97%，对应股息率6%。
　　投资分析意见：IP租赁短期承压，销售大增，财务优化分红慷慨。公司高端住宅开发与优质IP租赁共振。考虑到公司IP租金短期有压力，叠加毛利率边际回落，下调26-27年归母净利润14.0、26.7亿港元（原值16.2、40.3亿港元），新增28年预测29.2亿港元；PE分别为23、12、11倍；尽管归母业绩波动较大，但主要源于IP公允价值波动影响，其核心利润变化有限，预计小幅调整26-27年核心利润预测18.8、35.3亿港元（原值18.8、39.6亿港元），新增28年预测37.8亿港元；维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产调控超预期收紧，销售去化率不及预期。