01.经营回顾：高增的延续，分化的起点
　　25年，依托经纪业务高增及自营修复，板块利润持续提振，但我们也看到个股间的盈利表现分化更为明显。这种分化主要源自自营业务的不确定性，随着整体的收益率修复至较高水平，预计未来分化中的增长是更重要命题，我们更看好在财富管理及国际业务具备特色优势的券商。
　　02.主线之一：居民配置力量逐步验证，财富管理及资产管理同步受益
　　我们在年度策略中提出利率从快速下行转向低位震荡时期，居民将逐步增配权益，从这几个月的新发基金、开户数以及资管数据看，这一逻辑正在被逐步验证。我们认为：1）渠道端从垂直流量走向公域流量，更适应业态转型的券商预计更优；2固收+预计成为本轮居民增量入市的核心抓手，股债能力并重，更看好参控股头部公募的券商。
　　03.主线之二：国际化战略加速推进，打开长期增长空间
　　随着“一带一路”倡议和企业全球化战略的推进，催生了丰富的跨境金融需求。随着我国资本市场投资端改革的推进，中国资产的吸引力进一步提升，海外投资者配置中国资产的需求日益增长。国际业务有望成为头部券商新的业绩增长引擎。
　　04.投资建议：估值调整接近尾声，沿财富管理及国际业务布局
　　此前因交易因索等影响，券商板块估值中枢持续调整，当前横向对比国际投行、纵向对比A股各行业，券商板块估值已调整至公允水平。建议关注参控股头部公募，且利润贡献比例居前或零售业务份额有望提升的特色券商，及国际业务领先的头部券商。个股推荐广发证券、招商证券、中信证券，建议关注相关标的，国信证券。
　　05.风险提示：权益市场大幅波动；债市大幅波动；业务转型不及预期