公司发布2025年业绩：
　　25Q4：营收148.97亿元，同比增长27.2%；归母净利润4.90亿元，同比增长133.8%；扣非归母净利润4.71亿元，同比增长159.4%。
　　25年：营收514.59亿元，同比增长59.2%；归母净利润13.45亿元，同比增长358.1%；扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.0%。
　　25Q4业绩达预告中枢。
　　收入：开店加速+单店降幅大幅收窄
　　25Q4量贩业务营收同比增长27.1%达预告中枢，拆分开店与同店看：
　　开店家速：25Q4预计净新增1749家（环比加速），25Q1/Q2/Q3各净新增300/869/1200家，25年全国门店净新增4118家突破1.8万家，完成年初目标。分区域看，公司在基地市场加密同时，有效开拓空白市场，25年华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北区域分别净新增门店1623/572/429/423/548/135/388家。
　　同店改善：我们测算公司25Q4单店营收达28.1万/月（同比-8.2%/环比-2.6%），25Q1/Q2/Q3单店营收各同比-22.0%/-23.4%/-20.1%，单店降幅大幅收窄，归因除低基数外还有货盘优化+运营提效拉动，我们预计25Q4同店口径已转正。
　　盈利：量贩净利率达预告上限超市场预期
　　量贩业务：若剔除股权支付费用，25Q4公司量贩业务净利率达5.7%（同比/环比+3.0/0.4pct），25Q1/Q2/Q3净利率为3.9%/4.7%/5.3%，与预告分析一致，公司盈利延续向上趋势。我们认为归因来自规模效应+补贴减少/上游议价转化+运营提效三大因素。
　　公司整体：
　　毛利率：25Q4公司毛利率达14.2%，同比提升2.8pct，25Q1/Q2/Q3单季毛利率各为11.0%/11.8%/12.1%，规模效应释放延续向上趋势。
　　净利率：25Q4公司归母净利率达3.3%，达预告上限，同比提升1.5pct，25Q1/Q2/Q3单季归母净利率为2.0/2.2/2.7%，延续提升趋势。通过回收股权，25Q4公司归母净利润占比净利润达58.8%，环比提升5.6pct，我们预计26年归母净利润占比将进一步提升至65%。25Q4公司销售费率同比下降1.4pct，主因开店补贴减少；25Q4管理费率同比提升0.3pct，主因职工薪酬增加。
　　投资建议：维持“买入”
　　我们的观点：
　　25H2验证我们对公司单店修复趋势判断。26年公司拓店节奏快于以往，据极海统计，公司1-2月合计净新增门店超1000家，近25H1净新增水平，我们预计公司仍将延续快速开店趋势。同时，公司精细化运营持续见效，贡献盈利弹性。
　　盈利预测：考虑到公司开店节奏、单店趋势以及盈利提升情况，我们调整盈利预测，预计2026-2028年公司实现营收总收入654.88/778.30/876.33亿元（26-27年原值为653.06/773.63亿元），同比+27.3%/18.8%/12.6%；实现归母净利润23.36/34.70/40.52亿元（26-27年原值为21.21/29.05亿元），同比+73.8%/48.5%/16.8%；当前股价对应PE分别为16/11/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　行业景气度不及预期，开店/同店不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件