核心观点
　　“十五五”规划继续重视提振消费:
　　1)“十五五”规划中继续对提振消费做了系统性安排，不是简单地聚焦于短期补贴，符合市场预期。深入实施提振消费专项行动，增强居民消费能力，改善消费意愿，适应不同群体消费需求扩大优质供给,促进全社会商品和服务消费较快增长。统筹促就业、增收入、稳预期，加快形成扩大居民消费长效机制。以放宽准入、业态融合为重点扩大服务消费，培育服务消费新增长点。适应居民消费结构升级，积极发展普惠可及、个性多样的生活性服务业。
　　2)自2024年7月起，消费政策力度显著增强。2024年5-7月消费表现明显低于预期，促使国家发展改革委、财政部于7月统筹安排1500亿元超长期特别国侦资金，专项用于支持消费品以旧换新，该举措在9月开始产生显著效果。2024年12月，中央经济工作会议将大力提振消费列为2025年经济工作的首要任务。消费刺激不能单纯依赖短期国家补贴，还需制定综合性方案，提升消费者购买力，优化消费环境。2025年3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，全面部署了8大方面30项重点任务。
　　3）春节期间多部门协同发力，系统性促消费举措落地见效。春节前后，政府推出系统性促消费措施。商务部等9部门联合开展“乐购新春”活动，以“6+5”模式推出节日促消费政策。各地围绕年俗、演出、展览、冰雪游、避寒游、亲子游等热点，推出丰富文旅产品，举办约3万场次文旅消费活动，发放超3.6亿元文旅消费券/补贴。此外，2026年消费品以旧换新首批625亿元国补资金已全国到位。
　　4）重视针对互联网平台推动反垄断、反内卷。市场监管总局2月13日发布《互联网平台反垄断合规指引》，首次将算法共谋纳入监管红线。市场监管总局于1月对携程实施反垄断调查;2月13日约谈了阿里巴巴、抖音、百度、腾讯、京东、美团、淘宝闪购等7家平台企业，要求其规范促销推广行为，杜绝各类“内卷式”竞争。当前中国互联网龙头已形成寡头垄断格局，商品消费和服务消费领域的中小企业，以及网约车司机、快递员等从业者在消费产业链中处于不利地位。政府的监管将有助于改善消费生态，有利于餐饮酒店、现制饮品等细分市场缓和竞争格局。
　　客流增长，2026消费结构性复苏信号:
　　1) 2021年以来消费需求不景气，特别是呈现购买力不足、性价比消费导致的均价下降，典型代表如飞天茅台批发价。公共卫生事件结束以来，旅游出游客运量恢复快。文化和旅游部数据，2025年国内出游65.22亿人次，为2019年的108.6%;但国家统计局数据，2025年我国旅客运输总量为171亿人次，同比仅增长0.3%，恢复到2019年水平的97.3%。此外，人均旅游花费2020-2022年公共卫生事件期间偏低，2023-2025年已经超过2019年水平，但2025年人均旅游花费同比下降5.7%，是购买力不足导致的下降。在五一、国庆、春节等长假，往往采用拉长假期方式增加旅游消费。
　　2)2026年春节，我们看到部分信号的反转。2026年9天春节假期为历史最长。通过假期天数的延长，首先带来客流总量、消费总量的增长，虽然人日均消费额依然下降，但我们注意到春节期间航空票价均价、酒店ADR都出现同比增长，餐饮日均销售额有所提升，飞天茅台批价也呈现阶段性反弹。以上都是需求改善带动的价格改善。2026年，由于上游成本上涨导致商品消费品价格将普遍提升，但是成本驱动的提价对利润的影响不如需求带动的影响。消费细分市场中，可受益于上游价格上涨的主要有造纸业、纺织品中业务本身具有中上游业务的公司。
　　3)2024年下半年到2025年上半年，新消费的表现让市场意识到人口结构和消费观念的变化对消费的重大影响。2026年春节，家庭小型化，家乡亲情网络束缚力下降;汽车保有量提升，家庭出行能力提升，带动悦己型春节消费崭露头角。一线城市客流恢复，热门低层级市场客流大幅增长。越来越多的游客放慢脚步，从游客打卡式旅游转向旅居式消费。过去县城特有的“熟人社会+杂牌店”模式正在迅速瓦解，取而代之的是与一、二线城市高度相似的连锁品牌矩阵。性价比的连锁商业业态快速渗透，高频低额的消费形式是返乡年轻人消费特点。
　　一线城市，消费复苏信号出现:
　　1)2022年受公共卫生事件等因素影响外来务工返乡等因素，4个一线城市常住人口均出现阶段性净流出，此后2023年起常住人口规模逐渐恢复。4个一线城市合计社零总额增速2019-2025年CAGR为0.8%，合计社零总额占全国社零总额的比重从2019年的12.1%下降到2025年的10.3%。2024、2025年，北京社零分别同比-2.7%，-3.0%;上海社零分别同比-3.1%、+4.6%。重庆自2024年起社零赶超上海成为国内消费第一城（根据2025年社零修订口径，重庆2024、2025年社零都超过上海)。
　　2)中国香港消费已回暖，中国内地一线城市看到迹象。2025年5月以来，中国香港零售业呈现持续复苏势头，带来本地零售股的投资机会;2025H2起中国香港楼市触底回暖，成交量价持续回升。中国内地，2025年房价持续下跌依然是抑制消费的重要负