2025年业绩承压，复苏不确定性仍存：2025年公司实现收入/净利润171.3亿/2.1亿元（人民币，下同），同比分别下滑7.2%/57.1%，主要受到线下渠道拖累、折扣加深以及经营去杠杆的负面影响。全年折扣加深低单位数，导致毛利率同比下跌0.7个百分点至33.5%；总费用率微升，最终经营利润率/净利率下滑1.7/1.5个百分点至2.1%/1.2%，低于我们之前的预期。公司仍处于调整期，线上渠道尚不足以弥补线下渠道的疲软。尽管2026年初整体销售呈现温和复苏趋势，但外部环境和行业竞争的不确定性仍存。因此，基于更加审慎的假设，我们下调2026-27年收入/净利润预测6-8%/24%；基于6倍2026年预测市盈率（此前：7倍），下调公司目标价至0.49港元（原0.74港元）；下调评级至中性。值得注意的是，尽管面临不确定性，但公司股息率较高，提供了一定的下行保护。
　　线下渠道仍承压，面临折扣与库存压力：受客流疲软影响，线下实体门店仍承压，全年同店销售下滑10-20%中段。期内，公司持续优化渠道，直营店铺数净减少138家至3,310家，平均店面面积及销售总面积同比下降低-中单位数。管理层表示，2026年计划维持店铺数量稳定，重点建设旗舰/核心店铺。相比之下，线上业务表现更优，营收占比提升至30%以上，其中抖音等直播电商销售额实现超70%的迅猛增长，一定程度上对冲了线下的颓势。折扣方面，公司全年折扣加深低单位数，反映整体行业的竞争态势；库存周转天数则从2024年的145天增加至160天，但老旧库存（超12个月）占比控制在7%以下，显示出公司在库存管理上仍具一定韧性。
　　 2026年初销售温和复苏，但后续不确定性犹存：受益于春节期间的需求提振，公司1-2月零售额恢复正增长，合计同比微增0.9%，折扣水平较去年同比改善2-3个百分点，显示出早期复苏信号。但我们认为，复苏势头能否延续仍有待观察，当前外部环境和行业竞争的不确定性仍然较高。