最近一个月，模型token消耗量环比增长强劲，中国模型公司token调用量在全球的份额明显提升。MiniMax 2025年业绩亮眼，ARR已突破1.5亿美元。我们认为模型token调用量当前仍在早期阶段，未来仍有指数级增长潜力，在编程、Agent、办公等场景渗透有较高天花板。
　　报告摘要
　　模型token消耗量维持强劲趋势：据OpenRouter数据（图表1-2），2026年2月全球token日均调用量较1月环比增69%，增速强劲。从模型token调用量排名看，MiniMax M2.5（2月12日发布）、Kimi K2.5、DeepSeek V3.2位列榜单第1、2、4名，中国模型公司token调用量快速增长，我们认为受益于中国模型的快速迭代、技术能力、性价比、及开源生态。
　　MiniMax2025年业绩亮眼：2025年总收入7,900万美元，同比增159%，其中AI原生产品收入5,300万美元，同比增143%，占比67%，开放平台及其他基于AI的企业服务收入2,600万美元，同比增198%，占比33%。按区域划分，中国大陆境外的收入占比73%。毛利2000万美元，毛利率25%，对比2024年为12%。研发开支2.5亿美元，同比增34%，约为总收入的3.2倍。经调整净亏损2.51亿美元，对比2024年为2.44亿美元。据业绩会信息，2026年2月，ARR突破1.5亿美元，M2系列文本模型日均token消耗量超2025年12月的6倍，Coding Plan token消耗量增超10倍。管理层指引公司目标是成为AI时代平台型公司，将聚焦实现L4-L5级智能、坚持多模态路线和生态构建、提升智能密度和token吞吐量等。
　　智谱迭代GLM-5模型：2月11日发布新一代基座模型GLM-5，在智能体和编程能力显著提升，目前仍为Artificial Analysis开源模型榜单第一。此外，GLM5模型实现与摩尔线程旗舰GPUMTTS5000适配，与国产算力实现深度融合。2月12日，智谱宣布GLMCoding Plan套餐价格上调30%，以保障在需求激增背景下的模型稳定性和服务质量，反映技术高壁垒与议价能力，或支撑收入快速增长前景。
　　阿里巴巴：2月16日，阿里正式发布Qwen 3.5，并陆续发布该系列多款模型，在推理、编程、智能体能力、多模态理解能力等方面有明显提升，目前在全球开源模型基准测试中位列第3。据Frost & Sullivan数据，2H25中国企业级大模型tokens日均调用量37.0万亿，较1H25增长263%，其中阿里云Qwen份额第一，为32.1%，对比第二豆包21.3%、DeepSeek 18.4%。据晚点LatePost此前报道，2026年阿里云目标是拿下中国AI云市场增量的80%。此外，千问AI眼镜将于3月8日现货发售，全面接入千问App，可实现点外卖、订酒店等功能。
　　投资建议：中国大模型在开源领域的优势持续强化，高性能+高性价比优势下，token调用份额快速增长。我们认为模型token调用量当前仍在早期阶段，未来仍有指数级增长潜力，在编程、Agent、办公等场景渗透有较高天花板。建议关注模型公司产品迭代、模型架构创新、成本下降、国产算力适配、海外影响力提升等。
　　风险：大模型技术迭代迅速，领先优势或持续较短时间；商业化进展不及预期。