央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率下调为0，使得投资者更为关注升值趋势的人民币汇率对狭义流动性的影响渠道，市场普遍更多从“量”的角度去解释，我们认为“价”（央行对回购利率的合意水平）或更为顺畅。
　　人民币汇率对狭义流动性的影响或更多在于价、而非量
　　 2月27日，央行宣布将自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，以“引导金融机构优化对企业汇率避险服务，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。2026年开年以来，人民币延续升值趋势，且升值速率加大，1月5日美元兑人民币的即期汇率为6.9806，2月26日则升值到6.8397，在岸和离岸人民币价差亦不断收敛。3月底美国元首访华预期，亦使得国际资本对于人民币的信心提高，因此春节以来美元指数横盘、人民币相对于美元单边走强。
　　人民币单边走势显示了中国经济的韧性，但也同样放大了市场预期自我强化后的短期过度升值风险（影响出口企业利润和汇率风险中性态度等），央行下调外汇风险准备金率往往和逆周期因子正向发力、偏低的回购利率等协同发力。对外币值稳定是央行货币政策目标之一，直接干预（即期市场买卖外汇、国有大行代行操作等）、预期管理（中间价、逆周期因子等）、价格型货币政策工具（外汇存款准备金率、境内无风险收益率等）、宏观审慎管理（远期售汇外汇风险准备金率等）、离岸人民币流动性等手段均能判断出央行态度。CNHHibor（香港地区人民币流动性价格）一直处于季节性低位，我们模拟的逆周期因子正向偏离幅度达到近年来历史最高值，叠加本次央行下调远期售汇业务的外汇风险准备金率，表明防范人民币短期过快升值是央行当前的政策重心。
　　市场普遍更多从“量”的角度去理解人民币汇率对狭义流动性的影响机制，我们认为“价”（央行对回购利率的合意水平）或更为顺畅。从“量”的角度看，在意愿结售汇的制度下，商业银行对于持有外币的态度影响“企业结汇—商业银行卖出外汇给央行—央行购汇、投放基础货币”的链条，2026年1月份央行资产负债表外汇占款科目环比增加额（531亿）相较于银行间超储金额可忽略不计。但从“价”的角度看，汇率贬值压力较大时（例如2023年8-10月、2024年4-6月、2025年1-3月等），逆周期因子大幅为负、香港地区人民币流动性收紧和银行间回购利率（以R007为代表）明显抬升。因此央行当前对于人民币过快升值的态度，或使得央行对R007等回购利率的合意水平下修。
　　多重利好下，资金面或延续宽松态势，存单利差和信用利差延续低位
　　我们在2月8日《本次春节假期前后资金面的关注点》指出“本次春节假期更需关注现金回笼银行的速度和假期期间人民币的升值变动情况”。以北上广深地铁日度客运量刻画的返工节奏明显好于2023年春节后，与2024年、2025年基本持平，表明现金回笼商业银行的节奏较快。
　　人民币升值、央行呵护、信贷中性的合力下，银行间流动性或延续宽松态势，但R007的均衡位置可能还是在1.5，极低的存单利差和信用利差延续。
　　风险提示
　　央行投放不及预期；人民币加速升值；狭义流动性向广义流动性加速传导。