为什么着眼于美国电力的“反内卷”？
　　2025年1月20日，美国总统就职当天便以总统令形式宣布美国正式进入“国家能源紧急状态”，并且计划通过一些列措施释放美国能源供给。似乎一夜之间，供求紧张成为美国电力的代名词。若将美国最新的关于未来5年供需预测与2023年的预测进行对比，变化最大的是PJM市场，区域内供需从正常偏宽松直接上升为风险的最高等级。而PJM市场是美国目前最庞大、最复杂的电力控制区，也是美国新兴产业发展的核心地区，被认为是全世界各国区域电力市场的典范，也被业内认为是中国电力市场化改革潜在的发展方向之一。
　　“内卷”从何而来？又从何而破？
　　各个国家为了保证电力系统的安全，通常会使得装机容量达到一定充裕程度，而且往往是为了应对全年最大用电负荷所准备的。也就是说电力行业在任何带久期的讨论情境下，供大于求是行业特性所造成的必然结果，为内卷提供了其他行业无法比拟的“天然条件”。而PJM市场更是如此，在2016~2025年经历了一个完整的“内卷”出清周期：1）2016~2021年，区域内需求持续下降，但供给短期内难以出清，容量电价持续下跌，成本回收成为巨大挑战，电企出现大范围亏损；2）2022~2023年，环保政策发力，区域内退出过剩火电产能；容量市场制度改革，人为调低电源侧各类电源供电能力从而使得供给曲线左移成为关键抓手，根据PJM各类电源数据进行测算，改革前后PJM市场可靠容量从1.71亿千瓦降低至1.42亿千瓦，降幅高达17.13%；3）2022-2025年，美国制造业逐步复苏，AI产业高歌猛进，用电需求逐步回暖。在供需双重发力下，电价迎来暴涨，改革政策落地后容量电价涨幅高达552%，电量电价涨幅也超过燃料成本涨幅，发电企业盈利全面修复，在资本市场表现甚至不弱于同期美国AI产业链核心的英伟达，“反内卷”成功带来的巨大的弹性与AI带来的史诗级的投资机会是接近的。
　　宽松迎面而来，改革序章揭开
　　对于电力行业而言，随着火电装机加速上行，过剩压力已不容小觑。但是我们也能看到政策的发力，1月国家发改委提出省级价格主管部门会同相关部门适时建立可靠容量补偿机制，其背后同样是通过调节供需曲线最终调节价格。我们测算若可靠容量补偿机制落地后，2026年全国平均容量电价折度电电价将同比提升0.041~0.050元/千瓦时，发电企业也将不再通过内卷追求量的增长实现固定成本的回收。火电走出“内卷”困境的方式无疑也可以作为我国众多过剩产业脱困的关键思路。制造业行业没有政策以及需求的发力，仅仅依托于内生性脱困实现出清难度极大，PJM市场多年内生性产能出清降幅远不如容量规则调整后来的直接，而且“内卷”的原因相较于需求不足，供给侧矛盾无疑更为重要。政策发力强制产能退出才能有效、直接解决供求过剩的矛盾，强制退出的重要手牌中，“低碳”、“环保”往往是最优先考虑的选项，同时核定产能规则调整所带来的变化对供给侧的影响最为有效，也更容易被大多数市场主体所接受。如果能够迎来需求端的再度扩张，价格弹性最终将带来直接、迅速且不俗的资本市场表现。在此背景下，推荐关注优质转型火电运营商华能国际、国电电力、华电国际、大唐发电、中国电力、华润电力和以内蒙华电为代表的“煤电一体化”火电，同时“环保”加码要求下绿电板块性的“困境反转”机会也值得高度重视，推荐关注龙源电力H、新天绿色能源H、三峡能源、中闽能源。
　　风险提示
　　1、电力体制改革不及预期风险；2、电力供需关系严重恶化风险；3、可靠容量参数变化风险；4、政策发力不及预期风险。