报告摘要：
　　小马智行是Robotaxi赛道先行者，管理层技术实力雄厚。公司于2016年成立，先后分别于2016/2017/2020/2021年在北京/广州/上海/深圳建立研发中心，目前公司已经获得所有四个一线城市提供面向公众运营的自动驾驶出行服务的全部可得及所需的监管许可，顺利开展商业化运营。管理层均为技术出身，联合创始人彭博士和楼博士在自动驾驶技术领域拥有深厚和扎实的专业知识，高级管理层的其他人也均是技术出身，曾在谷歌、百度、网易担任软件工程师，拥有丰富的技术开发经验。
　　政策+技术+成本三重驱动，Robotaxi千亿蓝海即将开启。政策端，国家和地方联动，通过国家顶层指导和地方细化落实，主动引导Robotaxi行业从区域试点迈向规模化商业运营；技术端，算法逐步收敛，在端到端基础上引入世界模型，解决长尾场景瓶颈并优化车端驾驶决策，Robotaxi安全性得到Waymo等头部厂商实测数据验证；成本端，硬件成本大幅降低叠加人车比降低，Robotaxi UE模型即将实现盈亏平衡，商业化拐点已至。预计Robotaxi渗透率将迎来提升，到2030年中国自动驾驶出租车保有量将突破100万台，自动驾驶出行服务市场规模将达到394亿美元。
　　全栈自研叠加生态协同，小马智行优势凸显，有望率先实现Robotaxi国内规模商业化落地。（1）技术端自研“虚拟司机”技术，L4智驾能力行业领先。“虚拟司机”整合了小马的专有软件、硬件和服务，软件端包含世界模型、E2E和博弈论，以创建一个可持续学习、适应和优化决策及整体性能的L4自动驾驶系统；硬件端是首个且唯一一家采用车规级传感器和硬件集成的Robotaxi公司。（2）生态端积极拓展轻资产模式，实现四方互利共赢。针对Robotaxi商业路线图，公司在原有技术提供商、OEM和出行网络服务平台三方参与的基础上积极引入阳光出行、西湖集团等车队公司，以实现车队规模快速扩张。2025年公司部署车队规模已经达到1159台，2026年目标突破3000台。出行服务收入的快速增长有望转动规模效应飞轮、稳步推进出行服务扭亏为盈。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入为88/124/256百万美元，归母净利润为-135/-260/-219百万美元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：技术研发与落地不及预期；政策监管与合规风险；硬件成本下降不及预期；业绩预测与估值不及预期