事件：海外烟草龙头集中发布年报。1）英美烟草：25H2收入为135.4亿英镑（同比+0.1%），新烟为19.7亿英镑（同比+10.6%），占比为14.5%（同比+1.4pct）。2）日本烟草：25Q4收入为8336亿日元（同比+10.2%），新烟为312日元（同比34.5%），占比为3.7%（同比+0.7pct）。
　　英美烟草：HILO助力均价提升，26年展望乐观。公司新烟25H2成长加速，其中1）雾化受益于美国监管加强，25H2收入同比/环比分别5.5%/+9.2%（美国25H2同比已回正、环比+15.2%，全年市占率+2.0ppts至51.7%）；2）HNB在25H2收入/销量同比分别-2.1%/-10.0%，我们判断高端系列HILO占比提升助力价格逆势上扬（日本/波兰分别有48%/80%的客户来自于高端卷烟&高端HNB品牌），HILO日本/波兰/意大利市占率已分别提升至1.4%/3.9%/1.0%，整体下滑我们预计主要受HYPER拖累；3）口含烟：25H2收入已达7亿英镑（同比+54.8%），其中美国同比+270.7%、主要受益于全国范围内推出VELOPLUS（销量市占率提升11.6ppts至18.0%）。
　　日本烟草：PLOOM开启全球征程，日本市占率增速放缓。25Q4公司新烟销量为39亿颗（同比+30.0%），其中HNB销量为32亿颗（同比+40.7%）。25年受益于新品AURA上市，公司HNB板块表现优异，但25Q4日本PLOOM市占率为15.7%（Q3/Q2/Q1分别为15.5%/13.6%/12.7%），边际增速已然放缓，我们认为主要系竞品HILO上市后竞争进一步加剧、以及复购率不足导致。此外，日烟加速全球市场扩张，在欧洲各市场市占率均处在提升状态，且已在19个国家上新AURO（截至26年2月）。
　　龙头仍在加速产品优化，新品开启全球扩张步伐。日烟/英美均提到26年将加速新品（AURO/HILO）的全球扩张步伐，我们认为尽管其余地区大概率会经历25年日本的激烈竞争，但创新的功能、拓宽的价格带、差异化的吸食体验，首先带来的会是行业渗透率的进一步提升（参考日本，23/24/25年HNB渗透率分别为38.0%/42.8%/46.4%，行业天花板持续抬升）。此外，英美提到26Q2将上市全新HYPER烟具（更快启动、优化清洁、抽吸时间更长、可更换电池）、Q3上新NEO全新烟弹（口感更重、还原度&烟气传输效率优化），届时核心供应商有望充分受益。
　　风险提示：行业竞争加剧、政策波动、全球渗透率提升不及预期。