投资要点
　　2025年财政数据：收入约束支出
　　2025年，广义财政收支两端均未达目标
　　2025年，广义财政支出（扣除补充资本金）累计同比增长2.4%，较2024年的2.7%略有回落；广义财政收入累计同比-2.9%，较2024年的-2.0%跌幅走扩。
　　结构上看，2025年，收支两端两本账目标均未完成，一般公共预算收支增速较2024年均有回落，政府性基金收支增速则有所回升。
　　 2025年，收入端，非税收入和土地出让金是主要拖累；增值税、个税同比增长，是税收的主要拉动，且可能主要得益于税制优化、加强征管。
　　 2025年，非税收入同比-11.3%，主因2024年高基数。2024年12月，财政安排中央单位上缴部分专项收益，2025年这一一次性因素消退，非税收入同比增速转负。
　　 2025年，土地出让金同比-14.7%，在房地产销售端量价仍在寻底的背景下，上游投资环节修复动能也偏弱，企业拿地意愿可能不强，微观土地成交价款同比增速2025年下半年延续回落。土地出让从价增量减转为量价齐跌。
　　 2025年，税收可能主要得益于税制优化、加强征管，而PPI则对税收修复斜率形成一定压制。2025年，增值税同比增长3.4%，是税收的最大拉动；个税同比实现两位数增长（11.5%），是税收的第二大拉动。2025年税收修复，可能是税收制度更加完善、加强税收征管的拉动。例如，国债等债券利息收入恢复缴纳增值税、黄金增值税政策优化等。再如，个人境外投资所得税收征管有所加强。此外，国务院发布实施《互联网平台企业涉税信息报送规定》，以往平台企业违规将劳务报酬转化成个体户经营所得收入、分拆收入骗享小规模纳税人增值税优惠等违规行为得到进一步监管约束。2025年，PPI同比增速在负区间内略有回落，一定程度上可以解释为何全年税收增速修复弹性不强。税收作为名义值，长周期来看与PPI整体呈现正相关，2025年PPI同比增速仍偏低，可能压制了税收修复的斜率。
　　 2025年，广义财政支出当中地方拉动减弱，中央拉动增强。
　　支出端整体可能仍受收入端约束，融资端支撑走强，广义财政赤字率升至9.1%。
　　结构上看，2025年财政倾向民生和化债工作；政府债付息压力整体可控，但专项债付息压力上升较快，可能与专项债规模增长较快、发行期限较长有关。
　　2026年财政关注点：改革增收
　　后续可能需要持续关注税制改革与财税增收。2013年以来，中国政府部门收入在国民收入当中占比持续回落，财政向私人部门让利；2025年，“十五五”规划建议稿指出要“加强税收、社会保障、转移支付等再分配调节”，这一点2024年以来已经在持续演绎。
　　 2026年，从已披露收支预算数据的样本省份来看，各省对政府性基金收支预期有所改善，目标增速较2025年回升10pct以上，对公共财政收支预期则偏谨慎。
　　风险提示：国内财税政策超预期变化，数据统计不完善，媒体发布的预算审议稿与最终通过稿不完全一致