核心结论：①本次反内卷较16年供改背景更复杂，需求端内弱外强，供给端受制造实力与地方非经济决策驱动。②26年反内卷仍是经济工作重点，参考25年及16年行情经验，反内卷行情或仍有可观上行空间。③政策干预角度看，关注企业配合度高、地方、落地动力强的行业（如钢铁、油服工程、水泥等）。④从行业自身周期看，关注供需两旺的景气行业（贵金属、化学原料等），以及供需格局优化领域（养殖业、能源金属等）。
　　本轮反内卷背景更复杂，行情节奏相对波折。相较于供改，本轮反内卷再供需背景上更复杂：需求端看，不同于供给侧结构性改革时期，棚改货币化等强政策刺激快速拉动总需求，本次内需不足的特征更为突出，但外需支撑或相对有韧性；供给端看，本次供给扩张与我国制造业实力提升有关，地方政府“非经济”决策进一步加剧产能过剩。在此背景下，从行业结构看，本轮呈“涉及面广、新兴行业多、民营企业多”的特点。对应行情节奏看，反内卷行情相对波折，25年以来“反内卷”行情呈现“预期发酵-分化降温-二次升温-震荡整理”四个阶段。
　　26年继续重视反内卷行情。首先，26年“反内卷”预计仍是经济工作重心。25年12月的中央经济工作会议明确提出“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争”。这一表述较24年经济工作会议的“综合整治”更为深入，可见反内卷不再是阶段性调控任务，更意在通过中长期制度改革来建立长效机制，其政策决心和高度不言而喻。再对比16年供给侧结构性改革，“政策预期-供给侧涨价-需求扩张”行情相继演绎，25年6月以来行情主要由政策预期驱动，近期反内卷行情或已步入涨价驱动阶段，行情或尚在中段。
　　关注政策干预度高、以及供需格局改善的细分行业。一是从政策干预度视角看，关注钢铁、焦炭、油服工程、水泥、养殖业、能源金属等。在讨论“反内卷”政策推进效果时，还应纳入企业配合度、以及地方落地动力等维度。从企业配合度看，国有企业占比更高/行业度更为集中的行业，配合政策执行的可能性越高。从地方落地动力看，行业财政贡献度也是影响政策在地方层面推行的重要考量。在当前财政紧平衡的约束下，本次“反内卷”在央地层面实现目标的激励相容难度更大，不同行业对地方财政贡献度的差异或成为影响改革推行的重要因素。二是从行业自身周期回升，重视贵金属、轨交设备、非金属材料、电池、乘用车、能源金属、化学原料、乳制品等。抛开政策面的外部约束，供需周期的内生性修复同样是挖掘结构性机会的重要线索。我们基于需求、库存、产能的变化构建了产能利用率的一阶导指标，以此来判断申万二级行业产能利用率后续的变化方向。其中，贵金属、轨交设备、非金属材料、化学原料、电池、乘用车等需求、产能均在扩张（景气行业）；养殖业、能源金属、工程机械、饮料乳品等行业需求回暖、且产能收缩。
　　风险提示：历史表现不一定代表未来；反内卷政策落地见效不及预期。