研报摘要
　　总量研究
　　【宏观经济】工企利润结束连降三年态势，2026开门红可期——兼评12月企业利润数据-20260128
　　何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002
　　事件：2025年1-12月全国规上工企利润累计同比0.6%，前值0.1%；营业收入累计同比1.1%，前值1.6%。
　　宏观政策见效叠加投资收益改善，工企景气度小幅回升
　　1、12月营收增速转负、利润当月同比明显改善。测算12月营收当月同比约-3.2%、较前值下行了3.0个百分点，利润当月同比则回升了18.4个百分点至5.3%，“营收转弱+利润改善”的组合并不多见。积极的方面在于，2025全年工业企业利润实现增长，扭转了连续三年下降态势。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），三因子对12月利润增速的贡献分别为+5.2、-2.0、+4.2个百分点，其中利（利润率同比）较前值回升了15.5个百分点，此前8月、9月利润率同比改善主要受益于低基数，但12月并无低基数效应，因此仍需推敲其改善背后的驱动因素。
　　2、利润率四因子拆分来看，费用仍有拖累，推测投资收益贡献较大。12月工业企业每百元营收构成中，成本、费用、投资收益+营业外收支、利润分别为83.6、10.7、-0.1、5.6元，与2024年同期相比分别变动-0.01、+0.47、+0.68、+0.22元。12月费用率拖累继续扩大，“投资收益+营业外收支”显著改善。营业外收支的季节性规律较为稳定，2021至2024年12月“营业外收支/营收”分别为2.22%、2.25%、2.39%、2.26%，若2025年12月仍符合季节性则推算“投资收益/营收”约2.1%，高于2021-2024年同期均值的1.5%，主要受益于股市走强和（有色）大宗商品上涨。另一种可能性在于，近年来我国出口企业存在“囤汇不结”现象、且部分外汇收入用于购买高息美元资产，其形成的投资收益会否随12月大规模结汇而回流国内？此前2次大规模结汇（2020年12月、2021年12月），“投资收益/营收”并未出现一致上行，因此这种解释可能缺乏会计实操和数据支持。
　　利润格局：中游利润占比延续提升，新质生产力增势向好
　　1、中游利润占比延续提升：12月上游采掘、中游设备、下游消费、公用的ttm利润占比分别为28.1%、40.7%、19.5%、11.8%，分别较前值变动了+0.03、+0.2、-0.4、+0.2个百分点。
　　2、利润累计同比来看：上游利润增速小幅回升，1-12月利润累计同比改善了1.0个百分点至-7.8%，其中油气化工链普遍走弱，有色冶炼和有色采选分别改善了11.5、3.8个百分点；中游维持较快增长、高技术制造业带动作用明显，细分口径下的集成电路制造、半导体器件专用设备制造、智能消费设备制造分别增长172.6%、128.0%、48.0%；下游消费制造延续承压，仅家具、医药、烟草边际改善，但木制品、汽车制造、食品制造、茶酒饮料、纺织分别较前值下行了7.4、6.9、4.8、3.9、3.8个百分点。
　　3、反内卷和非反内卷的利润剪刀差仍趋收敛。测算12月反内卷行业_x0002_利润累计同比改善了1.0个百分点至-3.0%，非反内卷行业则上行了0.2个百分点至-0.4%，两者的利润剪刀差收窄至-2.6个百分点，自7月以来稳步收敛。
　　库存周期：库销比显著走高，指向政策仍存加码必要性
　　1、12月名义库存同比下降0.7个百分点至3.9%，实际库存同比下降1.0个百分点至5.8%。需求整体呈偏弱运行，12月营收下滑较多，导致工企库销比仍趋上行，有待扩内需政策加码助推库存周期切换。
　　2、总体来看，工企利润结束连降三年态势，新质生产力效益增势向好，反内卷与非反内卷行业的利润增速趋于收敛。往后看，央地开门红诉求下“两新”、“两重”、中央预算内等扩内需政策已提前落地，预计仍有增量政策稳步出台，叠加有色原油涨价以及低基数效应，预计2026年初企业利润有望实现“开门红”。
　　风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。