25年Q4以来，伴随品类拓展及精细化运营，我们预计公司同店表现有望逐步改善，春节错期及假期天数增加亦有望利好26Q1业绩。展望全年，我们预计公司有望保持较快开店节奏，非零食品类及自有品牌持续拓展，门店货架陈列、运营管理挖潜与即时零售拓展有望助力同店表现。在利润端，与上游供应商持续合力提升供应链效率，带来的毛利空间有望持续释放。看好规模效应下公司盈利能力持续提升与利润释放，维持“买入”评级，继续重点推荐。
　　会员体系+即时零售+运营挖潜，有望助力26年同店表现
　　在零食量贩门店持续加密的过程中，公司通过多维方式推动单店挖潜，为同店提供支撑：1）会员运营深化：公司通过定期会员专属优惠、线上互动和限时促销提升会员黏性。截至25年8月末，公司会员数达1.5亿人，月活跃会员的人均购买次数提升至2.9次。2）即时零售：截至26年1月初，全国已有约1万多家好想来门店接入即时零售业务，有效拓展3-5公里范围内新客群。25.12.06-26.01.04公司外卖实收额突破1亿元。3）运营效率优化：公司通过持续优化供应链，巩固成本优势，并凭借庞大客流的终端数据支持，持续迭代货盘、优化动线，货架利用效率不断提升。
　　拓展零食+N新店型及自有品牌，开店空间仍广阔，26年或加速开店
　　25年以来公司进行“零食+N”品类拓展，部分门店新增烘焙、粮油调味、冻品、潮玩等品类，甄选高动销、刚需型大单品，有望不断拓宽新客群。自有品牌方面，25年公司推出“超值”和“甄选”双产品线，分别主打性价比和高品质。0.6元/瓶的“超值”千岛湖天然饮用水，上市后月均销量增速超250%，8月单月销量突破2500万瓶，反映自有品牌竞争力。参考海外成熟零售商，2023年奥乐齐自有品牌毛利率比同类知名品牌高12-15pct，2025年堂吉诃德自有品牌毛利率比普通品高约10pct。未来公司的自有品牌或为毛利率带来结构性提升潜力。此外，3.0新店型持续布局，品类结构丰富不仅有助于提升单店上限，也增强了选址灵活性，截至1H25，公司门店总数达1.5万家，我们认为公司长期开店空间有望达3万+。
　　毛利率稳步提升，数字化供应链建设提升运营效率
　　我们认为伴随行业成熟度提升，精细化运营及利润率挖潜成为重要关注点。公司毛利率呈稳步提升趋势，25年前三季度分别达11.0%/11.8%/12.1%。毛利率提升源于与供应商的双赢合作，包括稳定大额订单提升产能利用率、协助供应商在成本低位时锁价采购等，具备中长期持续性。公司积极投入建设数字化供应链，与腾讯智慧零售合作，加强消费数据挖掘，提升营销效率；1月14日公告控股子公司拟收购南京众丞100%股权，南京众丞专为零食连锁打造全链路SaaS协同管理系统，并购有利于进一步提升数字化效率。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司精细化运营推动毛利率稳步提升，规模效应释放带动利润率向好，我们上调25-27年归母净利润预测12.1%/23.4%/12.6%至13.8/20.5/25.2亿元（前值12.3/16.6/22.4亿元）。参考可比公司26年一致预期20x PE，考虑公司供应链效率优势进一步夯实，精细化运营持续显效且进展领先，给予公司26年25xPE，对应目标价276元（前值25年41xPE，目标价266.91元，前值25年PE溢价较高主因处于净利润高速释放期）。
　　风险提示：零食店拓店不及预期，价格战竞争激烈程度超预期，折扣超市拓店不及预期等