2025年全年而言，工业企业盈利增速自2022年以来首次转正至0.6%，而收入增速则从24年的2.1%略回落至1.1%，高基数下四季度工业企业盈利及收入增速整体较三季度有所回落，内外需分化仍在延续。单月而言，12月工业企业利润率的提升带动整体盈利增速较11月的-13.1%回升至5.3%，季调后利润率较11月的4.7%回升至6.4%。具体而言，出口链高景气度带动计算机通信、电气机械、专用设备、医药等行业盈利增速改善，有色冶炼及煤炭开采行业盈利受部分原材料价格上行而回暖，但油气开采、纺织、食品及汽车制造的盈利仍在偏弱区间。此外，工业企业现金流整体延续改善态势，2025年11月工业企业现金及短期投资同比较10月的5.4%略回落至5.1%、仍高于去年上半年增速水平，11月流动资产占总资产比例亦进一步回升。
　　部分资源品价格上涨带动四季度整体上游行业盈利降幅明显收窄，消费及地产链盈利增速仍偏弱。考虑到年末单月数据波动较大，整体四季度而言，上游行业的盈利增速较三季度的-25.9%收窄至-15.4%，而中下游盈利同比较三季度的21.6%回落至-5.1%，如有色冶炼四季度利润同比较三季度的26.2%回升至40.3%，煤炭开采同比降幅亦从三季度的46.9%收窄至12.4%，或主要受到价格及利润率的拉动。水泥制品、酒精饮料、食品制造行业盈利增速较三季度的26.8%/50.9%/2.7%走弱至-12.3%/-63%/-20.8%。
　　12月出口链相关行业、尤其是计算机通信行业盈利改善。12月出口金额（美元计价）同比增速较11月的5.9%进一步上行至6.6%，出口链相关行业收入及盈利增速改善，比如计算机通信、电气机械、专用设备利润同比增速从11月的36.9%/-14%/2.1%回升至54.1%/10.3%/12.2%，对整体工业企业利润同比的贡献接近7个百分点。整体四季度而言，计算机通信行业盈利增速持续回升、主要受到利润率改善的提振。
　　工业企业现金流、应收账款占比等经营指标仍延续边际改善态势。截止2025年11月，工业企业现金及短期投资同比较10月的5.4%略回落至5.1%、仍较2025年9月的5%呈现改善。11月季调后的流动资产比例较10月边际回升。12月应收账款同比增速较11月的5.5%小幅回落至4.8%。
　　往前看，虽然相比2025年4季度，2026年开年基建和地产开工相关指标边际回暖，商品价格亦延续回暖态势，财政和货币政策宽松力度均有所上升，但经济活力修复及价格指标改善的持续性仍有待观察。1月15日央行发布会，宣布推出包括结构性降息和扩张再贷款额度等一揽子有针对性的货币宽松措施，并明确表示2026年有进一步降准降息的空间，推升货币政策宽松预期。1月20日，发改委发布会强调2026年宏观政策将实施三个坚持，包括全方位扩大国内需求、加快构建现代化产业体系和纵深推进统一大市场建设，财政部明确2026年将继续实施更加积极的财政政策，总量增加、结构更优、效益更好、动能更强。我们认为，“两重”建设、“十五五”重大工程的推进有望成为稳投资的重要抓手；同时，人工智能、发达国家国防和再工业化相关支出升级等均有望提振全球制造业投资周期，推高外需和资源品价格，或对中国制造业企业盈利增长形成支撑（参见《“十五五”期间制造业迎来哪些新机遇？》，2025/12/22）。后续重点关注财政发力节奏、出口高增持续性，地产政策的边际变化和市场出清速度，以及高科技产业能否持续推动私有部门资本开支和权益市场活跃度。
　　具体而言，我们对企业盈利变化的分析如下：
　　上游行业利润2025年增速同比降幅从2024年的9.9%走阔至26.1%，对整体工业企业利润形成明显拖累。单月来看，12月上游行业利润增速同比降幅从11月的20.6%收窄至8.3%，或受原材料价格上涨以及去年同期基数偏高的影响。上游营业收入同比降幅较11月的5.9%收窄至5.0%，季调后利润率较11月的15.2%小幅回升至17.7%。其中，2025年煤炭开采和洗选业利润同比下降41.8%，石油和天然气开采业利润同比下降18.7%，黑色金属矿采选利润同比下降16.0%，整体仍处于盈利回落区间。单月来看，煤炭开采盈利同比从11月的-30.6%大幅上升至33.4%，或与煤价阶段性企稳回升、产销结构改善有关；受2024年同期高基数效应影响，石油和天然气开采业利润同比降幅从11月的28.9%大幅走阔至995.1%，四季度整体降幅亦由三季度的17.3%走阔至55.2%，显示行业盈利压力在年末明显加大。黑色金属矿采选盈利同比增速从11月的146.2%转负至-25.4%，主要受需求走弱影响；受到价格回升的带动，有色金属矿采选盈利同比增速从11月23.1%大幅上升至112.3%，四季度同比增速亦由三季度的23.6%提升至43.2%。水泥矿采选业盈利同比从11月的-17.2%继续回落至-65.8%，主要受基建与地产需求偏弱及价格下行拖累。
　　中游制造业利润2025年增速同比由2024年的-2.6%回升至5.4%，成为带动工业企业利润整体由负转正、边际改善的重要支撑之一。单月来看，中游制造业利润同比增速较11月的-13.5%转正至6.1%，呈现量跌价升的特点。其中营收同比增速较11月的-0.2%回落至-3.2%，季调后利润率从11月的3.9%回升至4.9%。分行业而言，出口链相关行业盈