策略专题报告：《进入复苏的盈利周期》2026-01-27
　　新经济景气中枢上移，盈利改善范围扩散。2025年四季度经济转型加快，尽管新旧经济景气分化的结构延续，但新经济景气中枢明显上移，并由AI向出海、资源品、服务消费等更多领域扩散。新兴科技产业链呈现出供需两旺的特征，内部细分涨价赛道明显增多。结合宏观数据，我们提示把握四季度盈利增长的四个结构特征：1）新兴经济仍是四季度业绩主要高增领域。科技服务业等第三产业用电量在25Q4高增，并带动全社会用电增速在9月后明显上行，这与工业增加值下行趋势背离明显，新经济主导并拉动经济复苏；2）中下游制造盈利占比提升。通胀整体改善且新经济成本传导顺畅，CPI-PPI剪刀差扩张，PPI内部中下游价格更强，工业企业利润向TMT、装备制造与有色化工等行业集中；3）大中盘业绩增长弹性更大。PMI改善，且结构上大型企业景气占优趋势延续，企业生产经营预期与订单分项改善明显；4）高技术出口景气保持高位。半导体/汽车/电力设备/工程机械的出口增速保持高位且高于整体出口，新兴市场对中国出口的驱动力高于发达市场，且这一差距在四季度进一步放大。
　　科技&制造：景气驱动来自AI渗透率提升和企业出海加速。1）新兴科技：AI相关新业务在各行业渗透率提升持续带动新兴产业需求爆发。科技硬件直接受益于AI基建投资的增长，2025Q2以来国内半导体销售额持续两位数增长，且Q4增速进一步提升；AI数据中心建设对供电要求提升也带动电力设备、新材料等领域需求提升；此外，随着应用商业化加快，游戏软件以及智能设备也将迎来更多产业催化。2）中游制造：在新一轮宽松周期下，新兴市场国家工业建设有望加快。中国工业体系生产效率强大，将充分受益其增长红利。2025年我国机电/高新技术产品出口累计同比+8.4%/+7.5%，其中交运设备/电力设备/机械等增长亮眼，此外2025年我国创新药License-out交易额同比+161.5%，科技制造盈利有望持续受益。
　　顺周期&金融：景气驱动来自长期供给受限和下游需求结构转型。1）周期资源：全球关税和地缘博弈持续演绎，资源品供给扰动加剧，而AI和电力基建带来新需求持续扩张，有色/化工等周期品供需持续偏紧，25Q4有色/硫磺/磷化工/氟化工等价格显著上涨，预计带动行业盈利持续增长。2）服务消费和金融：国内促消费政策正加速消费结构向服务占比提升转型。25Q4上海迪士尼景气度显著高于历史同期，主要得益于试点秋假政策带来需求的释放，旅游/酒店/OTA等将具备更大业绩弹性。2025年股市成交中枢明显上移，在低利率环境下，保险/证券等有望持续受益于居民资产管理需求增长。
　　投资建议：重视非银/电池/电子/机械/两轮车/商用车等盈利预期上修的低拥挤滞涨板块。我们从两个维度衡量股价尚未充分计入当前盈利预期上修预期的赛道：1）盈利-股价匹配度：盈利预期上修但25年11月以来股价表现相对滞涨的行业主要包括电池/元件/造船/摩托车/工程机械等出海方向，以及保险/证券/饰品等细分行业。2）盈利-拥挤度匹配度：预期上修且股价涨幅不明显的行业主要包括非银/机械/电子，预期上修但基金25Q4减配的行业主要是电子。
　　风险提示：美联储降息节奏不及预期；全球经贸扰动超预期。