1月21日，股债两市表面平静，实则资金暗流涌动。股市延续分化行情，大盘类指数相对平稳，风格类指数则在短暂调整过后，再度加速上涨；债市同为交易型资产占优，10年国债收益率进入低波状态，超长国债与10年国开仍然处于补涨通道之中。
　　权益市场缩量上涨。万得全A上涨0.57%，全天成交额2.62万亿元，较昨日（1月20日）缩量1805亿元。港股方面，恒生指数上涨0.37%，恒生科技上涨1.11%。南向资金净流入139.30亿港元，其中阿里巴巴和中国人寿分别净流入10.78亿港元和10.08亿港元，中国移动则分别净流出9.21亿港元。
　　宽基ETF大幅放量。中证1000ETF、沪深300ETF华泰柏瑞和上证50ETF放量幅度靠前，分别放量130.55亿元、95.94亿元和91.57亿元。其中，上证50ETF成交额创2016年以来最大值。结合近期宽基ETF大幅净流出的情况来看（20日净流出658.93亿元），“有序运行，走向慢牛”仍然是行情的主旋律。
　　震荡行情延续，为后续反弹蓄势。1月14日以来，万得全A在近1%的狭窄区间内震荡，日线走势近乎水平状态。原因来看，情绪降温形成震荡上沿，而牛市延续的共识则构成底部支撑。值得注意的是，当前点位堆积的筹码逐渐增多，其共识对市场的影响将增强。这些筹码在“牛市延续”的理念下进场，且在指数层面拥有相近的成本线。若指数下跌，其博弈反弹的共识更容易同时形成；而若指数上涨，这些筹码会先守护趋势，以获取可观的收益，然后再进入“是否兑现”的分歧阶段。
　　半导体大幅反弹，Wind半导体指数上涨3.46%。其中，CPU成为关注焦点。从叙事角度来看，CPU的涨价叙事既有“复刻”存储叙事的部分（英特尔优先保障服务器CPU生产，导致PC处理器供应紧张），也有需求逻辑（AIAgent“自主行动”的能力，需要建立在CPU的逻辑和调度能力上）。同时，先进封装、电路板同样表现出色，光模块部分品种反弹，与我们“算力有望成为行情线索”的判断相符（详见《走向慢牛》）。商业航天、AI应用跌势放缓，有望迎来阶段性反弹，但行情博弈难度较大，市场交易线索或将继续围绕算力展开。
　　港股在隔夜美股大跌的扰动下低开，随后持续反弹，南向资金净流入再破百亿港元。恒生科技20日&60日均线支撑效果显现，仍处于2026开年以来的反弹趋势中，后续关注能否突破120日均线。港股通创新药指数在1月14日后开始缩量调整，今日成交额已不及1月13日的一半，且核心成分股已出现企稳迹象。若核心品种继续反弹，有望吸引观望资金回流创新药板块，其后续行情值得关注。
　　债市方面，市场暂未迎来新的利多叙事，但博弈情绪推动交易型品种走出超额行情。随着昨日10年国债活跃券逼近1.83%，30年国债活跃券下破2.30%，今日早盘债市情绪相对谨慎，叠加双创概念、中小微盘强势开场，长端利率进入横盘震荡或震荡上行状态。11点左右，随着机构意识到一级市场7年期国债投标需求明显强于预期，二级市场做多情绪渐起，长端利率开始一致下行。午后，债市积极心态得以延续，直至下午3点左右部分止盈兑现需求释放，利率方才小幅回升。
　　全天来看，7年国债、30年国债、10年国开债分别下行0.7bp、1.6bp、0.5bp至1.70%、2.26%、1.95%，10年国债收益率则稳定在1.83%水平。结合经纪商利率债成交势力图分析，近期机构行为层面最大变化或是，基金重新成为长端的主力买盘，今日重点增持品种为20年以上国债及7-10年政金债。
　　近期市场存在两个值得关注的主题，一是预期之外的税期宽松。税期走款首日，在逆回购资金大额到期的背景下，央行实施了超额续作，呵护加码，净投放规模达到1227亿元，这也使得税期资金面并未如预期般收紧，R001逆势下行2bp至1.40%，R007则持稳于1.54%。不过，税期资金不紧并未对短端定价形成实质利好，1年期国债收益率上行0.8bp至1.28%，2-3年期国债收益率稳定在1.40%附近水平，这一结果或指向当前短端定价或已相对充分，后续也可以短端为锚，期限利差为尺，衡量长端定价是否合理。
　　二是交易盘品种的突然启动。1月20-21日，前期表现偏弱的30年国债、10年国开债收益率突然加速下行，两个交易日内二者降幅分别达到4.5bp、2.5bp，成为债市最亮眼的品种。交易盘启动买债无疑是这一现象背后的直接推力，但究竟是什么变量转变了交易盘的保守态度，当前尚且不算清晰。我们倾向于，底层原因或是债市供需关系的临时改善。
　　首先在供给侧，1月政府债发行节奏明显慢于市场预期，站在年初时点预判1月供给，参考2025年的发行节奏经验，国债、地方债预计发行规模分别为4600、8900-9100亿元。但从实际情况来看，1月国债净发行4267亿元，略低于预期值，地方债1-28日仅累计净发行5429亿元，成为预期差的主要来源。地方债偏慢的供给节奏或也使得部分大型银行进入短期“缺资产”的状态，年初的配置布局版图开始向二级市场的长债扩张，1月以来，大型银行已累计净买入5-7年、7-10年国债498、1121亿元。
　　其次在需求侧，银行体系似乎暂未经历市场所担忧的存款搬家冲击。观察近期存单定价的变化，1月