核心观点：
　　根据公司《关于全资孙公司收购DFS大中华区零售业务相关股权及资产、增发H股股份的公告》，公司拟以不超过3.95亿美元现金方式收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产，同时拟向LVMH集团及Miller家族增发H股并与LVMH集团签署战略合作备忘录。
　　整合奢侈品旅游零售资产，港澳份额有望提升，全球化布局深化。通过本次交易，中免将收购DFS港澳地区门店（包括DFS位于香港和澳门的9家旅游零售门店）及大中华区无形资产，显著提升中免在港澳地区市场优势地位，进一步深化全球化布局，同时有望通过整合旅游网络及会员体系，持续提升竞争力。根据本次公告，24/25年1~9月以上资产实现营收41.5/27.5亿元，净利润1.3/1.3亿元。
　　股权绑定LVMH与DFS创始人家族，打开想象空间。待收购事项交割后，LVMH及Miller家族将各自认购公司拟发行的、且经其各自书面通知本公司确定数量的新H股，认购价77.21港元，数量分别不超过733.0万、463.7万股新H股，总代价最多为9.24亿港元，对应认购完成后股权比例分别为0.35%、0.22%。通过股权形式绑定全球头部奢侈品旅游零售资源，未来有望在品牌资源获取、供应链优化、业务模式等多角度充分受益，巩固公司全球前3旅游零售龙头地位。
　　看好公司销售规模增长与业绩弹性释放。离岛免税购物金额数据持续向好验证景气恢复，三亚国际免税城、海口国际免税城自有物业运营模式经营杠杆明显。此外25年上海、首都机场新招标落地利好协同发展。看好销售成长性回归+经营杠杆释放背景下公司业绩弹性。
　　盈利预测与投资建议。预计25-27年归母净利润分别为39.3/53.8/68.8亿元，看好公司作为行业龙头营收重回正增长以及业绩弹性释放，参考可比公司，给予公司26年42xPE，对应合理价值109.29元/股，港股考虑折价合理价值104.70港元/股，均维持“买入”评级。
　　风险提示。消费复苏不及预期、行业竞争加剧、行业政策变化等风险。