投资要点
　　我们复盘了过去一年海外AI产业链的发展，并展望2026年。总体判断是：AI产业正从2024-2025年的狂热扩张期，逐步转向需求兑现与效率竞争并重的新周期。2025Q3以来泡沫论集中发酵，多数AI相关美股财报后股价回调，市场对利好消息反应相对有限、对利空消息更为敏感。但我们认为，AI领域仅存在局部泡沫，而非系统性崩盘。AI基础设施的实际使用生命周期远超市场担忧，推理需求爆发、Agent模式普及以及多模态应用落地，将为巨额CapEx提供更长回报周期支撑。市场的焦虑点集中在CapEx规模、折旧争议、循环订单与债务融资，我们逐一做了分析，并认为主要是阶段性情绪波动，而非基本面实质恶化。我们将AI价值链按照纵向的“算力-云-模型-应用”拆分，逐一分析各环节的生态位和优劣势；并按照横向拆分为“OpenAI+英伟达+微软”阵营和“Anthropic+谷歌+亚马逊”阵营。我们认为风险主要集中于以OpenAI为核心、扩张激进的生态链条，其现金流压力与战略分散可能引发连锁反应；与之相对，我们看好谷歌的全栈整合优势、原生多模态优势，Anthropic的专注和聚焦、成本控制策略。我们预计2026年将成为AI产业分化加剧、商业闭环验证的关键年份，投资逻辑将从泛AI概念普涨转向精选真实变现能力、成本优势与护城河的结构性机会。
　　算力环节：英伟达一家独大格局正被多元竞争取代。英伟达2025年业绩亮眼，数据中心收入同比翻倍，Blackwell供不应求，毛利率维持70-80%高位。但ASIC芯片在推理场景的能效与成本优势逐步显现，为英伟达的传统护城河带来挑战。英伟达通过收购Groq补齐低延迟推理短板，体现主动防御姿态，但供应不确定性为竞争对手留出窗口。谷歌TPUv7全栈优势显著，TCO远低于英伟达方案，已向Anthropic等外部客户大规模输出。亚马逊Trainium2扩张最激进，计划百万级部署并保持与英伟达双轨合作。微软因与OpenAI深度绑定，自研芯片滞后且面临能源瓶颈，相对被动。我们认为算力竞争已从单一性能转向成本、规模、生态综合较量，英伟达一家独大格局正在被多元效率驱动取代，上游硬件仍是资本开支最大受益环节。
　　云服务市场分化：巨头狂欢，新贵面临困局。三大巨头订单充裕、现金流稳健：微软FY26Q1 RPO达3920亿美元（同比+51%），谷歌云2025Q3承诺余额1557亿美元（同比+82%），AWS虽增速相对平稳但10月新签订单已超Q3全季。盈利能力方面，2025Q3谷歌云利润率提升至23.7%，AWS维持36.4%高位，微软Azure储备订单激增但毛利率承压。三家巨头的共同特征是拥有充沛现金流、多元化业务对冲风险、以及清晰的AI变现路径。新兴Neocloud如CoreWeave、Nebius则陷入困局：高估值、高负债与回款压力交织，财报后股价大幅回调。CoreWeave2025Q4预期收入环比增速仅13%、资本开支占收入超4倍，商业模式本质是“GPU租赁+高杠杆”，类似房地产开发商但面临更快的技术迭代风险，缺乏规模效应、议价能力弱、客户粘性低，且随着云巨头产能释放和大模型公司自建算力，正被两端挤压。
　　模型层：从AGI神话到工程范式，中美差距缩窄至6-9个月。2025年的核心脉络是AGI神话退场、工程化范式确立。DeepSeek R1以极低成本证明算法效率路线可行，推高行业对推理效率的重视。GPT-5系列未实现预期中的技术跃迁，其在GPT-4o后未能完成大规模预训练突破，主要依靠后训练优化，用户体验改善有限甚至出现情感智能退化。而Gemini 3 Pro凭借原生多模态架构与TPU硬件突破实现较明显跃迁，在多个榜单拉开差距。展望2026年，我们认为大语言模型将聚焦“更快、更好、更便宜”：Scaling Law并未失效但需配合算法创新，Nested Learning等新架构探索长期记忆与推理时学习能力；推理模型消耗token量是普通模型5.5倍，Agent模式多模型并行调用进一步推高算力需求。多模态方面，输入端从组合式向原生多模态演进（Google论文证明早期融合+MoE架构scaling效率更优），输出端实现更长时长、更稳定的视频生成，世界模型与多模态输出将互相促进。
　　模型竞争格局分化明显：OpenAI转向产品化但技术领先优势削弱，战略分散风险上升；Google凭借全栈优势（TPU+YouTube数据+DeepMind）强势回归，Veo3实现有声视频突破；Anthropic专注toB编程建立稳健现金流，Claude Code ARR 2025年10月已达10亿美元。国内市场群雄逐鹿，千问（基础设施优势）、DeepSeek（算法效率）、Kimi（长文本）、智谱（编程+agent）、MiniMax（多模态）、豆包（流量）各具特色。中美竞争方面，技术差距已缩窄。芯片禁令倒逼中国企业算法创新（稀疏注意力、MoE等），商业模式上美国坚持“闭源+高价”，中国走“开源+极致性价比”路线。中国模型在开源市场份额快速增长，对海外高定价模式形成冲击。NeurIPS 2025中国机构占比近半，阿里千问团队获最佳论文奖，反映中国在基础研究层面已具备同台竞技能力。人才回流、资源集中与执行力优势，正推动中国从追赶向并跑转变。
　　应用层：编程率先商业化，垂直AI分化，