（1）库存方面，COMEX铜虹吸非美地区库存，全球库存出现结构性矛盾
　　当前铜价矛盾在于海外库存结构性失衡风险仍存，CL溢价导致非美地区铜资源被美国虹吸，我们认为后续情形可分为如下两种：
　　①LME库存持续消耗至历史低位，那么LME铜价格将大幅走高，甚至高于COMEX铜价，该种情形下才有可能使得COMEX-LME铜套利逆转，推动美国本土铜库存回流至非美地区。
　　②中国冶炼厂持续出口填补LME库存，直至美国加征关税政策落地。该种情形下，非美地区铜价在“终端真实需求”及“美国虹吸效应带来的伪需求”的推动下易涨难跌，价格重心或逐步上移。
　　（2）微观需求方面，铜价高位显著抑制需求释放
　　①12月铜价不断冲高，下游开工率、订单显著走弱，截止2026年1月1日，电解铜杆开工率下降至48.83%，显著弱于季节性水平（接近2024年5月铜价冲高时期开工率）；电解铜现货由升水转为贴水结构，12月26日电解铜现货升贴水-340元/吨，创年内最低水平。
　　②据SMM，铜价飙升无法快速传导至终端，叠加下游需求疲软，中游加工企业面临承受价格上涨及不敢贸然提价的双重压力，不少企业已陷入“开工即亏损”的两难境地。根据我们调研，在铜价涨至高位后终端需求明显受抑制，需求占比较高的电网订单释放显著放缓。下游终端对高铜价存在较强的观望情绪，基本以刚需及滚动采购为主，不会额外采购并备库存。
　　（3）供给方面，2026年长单TC为0
　　①铜矿方面，2025年12月19日，中国铜冶炼厂代表与Antofagasta敲定2026年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅。2025年铜精矿加工费长单Benchmark则为21.25美元/吨与2.125美分/磅。如我们在2026年铜年报中所述，即使TC为0，只要副产品利润能够高于冶炼加工成本，仍可以维持冶炼厂的现金流利润，后续关注硫酸等副产品价格走势。
　　②精铜方面，12月SMM中国电解铜产量117.81万吨，环比增长6.8%，同比增长7.54%，1-12月累计同比增长11.38%。中国铜原料联合谈判小组（CSPT）于近期再次研究讨论，成员企业达成以下共识并严格遵守，2026年度降低矿铜产能负荷10%以上。
　　（4）宏观方面，日元加息利空出尽，1月降息预期维持低位
　　①日本央行于2025年12月19日宣布加息25个基点，将基准利率从0.5%上调至0.75%，日本央行以全票通过加息决议，称若经济和物价前景符合预期，将继续逐步升息。加息落地后，铜价“利空出尽”，宏观避险情绪缓和。
　　②市场普遍认为美联储1月降息可能性较低，更倾向于维持当前利率不变，等待更多经济数据（如12月非农就业、通胀数据等）发布后再做决策。
　　总结：海外库存结构性失衡风险担忧，叠加日元加息利空出尽后宏观资金风险偏好抬升，铜价大幅冲至高位。我们认为铜的中长期基本面仍然良好，供应端的资本开支约束支撑底部重心逐步上抬。但短期来看，价格大幅冲高后，已对终端真实需求形成显著抑制，下游开工率、订单显著疲软，现货由升水转为贴水结构。从我们构建的库销比及铜价模型来看，当前铜价对远期利多计价已较为充分，短期的价格存在一定非理性高估，但在市场投机情绪高涨、风险偏好较高的宏观环境下，短期价格仍有理由维持偏强走势。在利多逻辑未有反转、价格未有见顶信号前，不宜左侧进场做空，关注海外库存变化、CL溢价变化。当前沪铜期权波动率维持高位，短期价格波动或加剧。
　　策略：多单轻仓谨慎持有，关注期权波动率变化，警惕高位回撤风险