核心观点：
　　本期外管局公布25年11月银行结售汇和银行代客涉外收付款数据。
　　11月套利交易回报率大幅下行，由正转负。汇率角度，受美国流动性、降息预期及非美货币影响，11月美元指数震荡下行0.29%，人民币汇率表现稳健，美元兑离岸人民币贬值0.13%。中美利差角度，10Y国债利率上行4bp；随着美联储降息预期上升，10Y美债利率下降2bp，10Y中美利差收窄6bp。受到人民币边际升值的影响，测算10Y美债人民币套利交易回报率大幅下行2.34PCT至-0.35%，由正转负。
　　随着套利回报率下行，跨境资金保持快速回流。11月银行代客涉外收付款顺差1,260亿元，顺差同比大幅走扩2,659亿元，其中货物贸易、服务贸易、直接投资、证券投资涉外收付款差额同比分别上升374亿元、152亿元、936亿元、825亿元。套利交易回报率快速下行的背景下，资本与金融账户流出同比放缓驱动跨境资金大幅回流。分币种来看，由于季节性因素影响，以人民币结算涉外收付款逆差边际走扩。11月人民币结算涉外收付逆差2,052亿元，同比继续回升724亿元，但环比回落2,162亿元，可能主要由于季节性影响。历史上多数年份11月人民币结算涉外收付款逆差边际走扩、12月边际回落（2011年来，11月80%的年份逆差边际走扩，12月73%的年份逆差边际回落）。
　　11月净结汇保持同期高位。11月银行代客净结汇1,164亿元，环比下降357亿元，同比上升867亿元；测算结汇率、售汇率分别为63.20%、68.09%，环比、同比均有所回落。分类别来看，11月货物、资本与金融项目净结汇同比分别增加了137亿元、393亿元，货物贸易净结汇随出口数据保持韧性，回报率下行驱动金融结售汇逆差同比大幅收窄。
　　从流动性角度看，跨境资金对广义流动性负向影响继续减弱。我们运用银行代客净结汇+银行代客涉外收付顺差（人民币结算）测算跨境资金对广义人民币流动性的补充。综合看，净结汇虽然仍保持历史高位，但受到人民币结算涉外收付款逆差走扩的影响，测算跨境资金拖累广义人民币流动性888亿元，环比走扩2,518亿元、同比收窄1,591亿元。11月跨境回流对M2的拉动率环比10月继续回升5BP至-0.14%。
　　展望后续，我们预计跨境回流对国内流动性的补充将持续至明年一季度。首先，高顺差背景下持币待结敞口持续累积，考虑到年底年初结汇需求季节性增加，为跨境资金补充国内流动性提供了充裕的后备空间。其次，随着美联储转向鸽派降息并驱动美元走弱，在港发行的离岸人民币央行票据延续高位发行趋势，人民币兑美元有望保持强势，套利交易回报率有望持续回落，支撑跨境资金持续回流至明年Q1。
　　风险提示：（1）测算与实际值差异；（2）经济超预期下滑；（3）财政力度不及预期；（4）国际经济及金融风险，利率及汇率波动超预期等