企业直接融资和表外融资规模增加
　　11月社融同比多增近1600亿元，企业直接融资和表外融资同比明显多增，前者与科创债融资规模扩张有关，后者与新修订的《信托公司管理办法》实施前业务“抢开展”有关；11月政府债券融资和表内信贷融资则依然是拖累项，分别源于政府债券融资的基数较高以及实体融资需求偏弱。
　　企业端票据冲量明显，居民端继续降杠杆
　　11月人民币贷款同比少增1900亿元。总量上看，信贷偏弱一方面源于贷款需求不足，另一方面源于供给侧因素，金融机构“反内卷”会挤出虚增空转贷款。11月社融（尤其是债券融资）同比多增，但信贷同比少增，符合央行《三季度货币政策执行报告》中提及的直接融资占比增加的特征。结构上看，企业方面，11月企业短贷有所好转，可能源于短期经营性资金需求增加；企业中长贷依然同比少增，主要企业“反内卷”不断深化，扩张产能意愿不强。此外，11月票据融资冲量特征依然存在。居民方面，11月居民部门依然有明显的降杠杆特征，主要源于房地产销售不佳和加杠杆消费意愿下降。
　　M1、M2同比增速均回落
　　11月M1、M2同比增速双双回落，一是源于“贷款创造存款”规模减少，二是源于财政资金投放力度有限——11月居民和企业存款均同比多减，财政存款虽然新增量为负，但依然高于季节性水平，说明年末财政资金支出规模不及往年，财政存款向私人部门存款的转化规模有限。同时，M1同比增速回落也与基数走高有关。此外，11月非银金融机构存款同比少增，主要源于月度数据之间波动加大，这也是2024年末以来的非银金融机构存款数据特征，可能与监管导向、权益市场走势等因素有关。
　　总结来看，11月金融数据总体上依然呈现出私人部门融资需求不足的特征，未来的积极因素在于，新型政策性金融工具对信贷贷款的撬动有望逐步体现，拖累因素仍将是政府债券融资的高基数，二者叠加下，社融存量同比增速可能持平或小幅回落。居民存款搬家在11月暂有降温，后续进展仍值得关注。货币政策方面，中央经济工作会议对货币政策的定调延续“适度宽松”，在降准降息运用上新增了“灵活高效”的提法，更加强调货币政策对稳物价的促进作用，未再提及社会融资规模和货币供应量等目标要求，因此社融、信贷、M2增速等总量数据对降准降息的指引力度可能减弱。
　　风险提示：经济环境变化超预期；政策变化超预期