2025年中以来，美国再现“无就业增长”与“K型复苏”特征。2026年，美国经济能否走出“K型”特征，路径是“无就业”拖累增长，还是高增长带动充分就业？
　　一、热点思考：两个美国：“K型经济”的成因与出路
　　（一）美国经济的两个结构性失衡：“无就业增长”与“K型经济”
　　2025年初以来，美国经济表现为“无就业增长”（jobless growth）。2025年初特朗普开始执政以来，美国新增非农就业人数开始下滑，2025年6-8月月均下降至1.8万人低点，远低于历史非衰退区间的平均水平。但在AI资本开支的支撑下，美国GDP增速仍保持较高水平。
　　2025年中以来，美国经济再现“K型经济”（K-shaped economy）特征。它具体表现为消费、就业、工资和财富的“K型”分化，如：高收入人群的消费增速显著高于低收入人群；高端消费好于大众消费；高收入和低收入人群的工资和财富的“剪刀差”不断扩大等。
　　（二）“K型经济”的成因：经济放缓、货币宽松、特朗普冲击与美股结构性牛市
　　美国的“K型经济”特征，短期看是周期性的现象，但长期看是结构性矛盾。基于收入与财富分配的结构性视角，可以认为“无就业”是“K型经济”形成的原因。而“无就业”本身又是经济晚周期、美联储降息周期、特朗普冲击（移民和关税）和美股结构性牛市等多重因素的果。
　　短期而言，劳动力市场“松弛化”是主要解释。美国经济运行的一个典型事实是：以低工资为特征的“弱势群体”最先感受到经济的“寒意”，最后感受到经济的“暖意”。2025年，美国经济已运行至晚周期。这对“弱势群体”、因而对收入和财富分配不利。
　　长周期而言，美国收入与财富的“K型”特征始于上世纪80年代，且近半个世纪持续分化。上世纪80年代初以来，美国实际劳动收入的涨幅显著落后于劳动生产率涨幅，反映的是金融自由化、经济全球化和技术浪潮背景下劳动的式微和资本与技术的崛起。
　　（三）难以弥合的“K型鸿沟”：普惠增长，还是衰退消灭财富？
　　无就业增长与“K型经济”是经济复苏初期常见的一种经济现象。典型案例包括：1990-1991年衰退后、2001年衰退后和2008年全球金融危机之后，共同特征是在经济复苏后，失业率仍在上行，走出“K型复苏”的路径都是：总需求持续扩张-劳动力需求抬升-劳动力市场趋紧。
　　2025年是一次晚周期、非典型的“K型经济”案例，2026年或难显著改观。2026年，美国经济或从“无就业增长”转向“低就业增长”，但“K型经济”特征或难显著改观，因为劳动力市场或将维持“弱平衡”，但AI资本开支仍将扩张、美股的财富效应仍将支持高端消费。
　　长期而言，美国经济的“K型”特征不只是一个周期现象，而是趋势性的。经济衰退期间的资产价格下跌只能短暂地“消灭”财富，但弱势群体很可能永久性失业。大历史视角看，能持久地消灭不平等的四大结构性力量是：大规模动员战争、变革性革命、国家衰败和致命传染病。
　　二、大类资产&海外事件&数据：美联储FOMC会议偏鸽，关注下周经济数据
　　多数发达国家国债利率上行，贵金属价格大涨。当周，标普500下跌0.6%，纳指下跌1.6%；10Y美债收益率上行5.0bp至4.19%；美元指数下跌0.6%至98.40，离岸人民币升至7.0535；WTI原油下跌4.4%至57.4美元/桶，COMEX黄金上涨2.5%至4302.7美元/盎司。
　　欧元区2026年财政基调为总体中性。12月11日，欧元区发布2026年欧元区财政预算声明。声明指出，2026年将保持总体中性立场。预计2025年欧元区赤字率3.2%，2026年为3.3%。政府债务率预计从2025年的88.8%小幅上升至2026年的89.8%。
　　12月美联储FOMC会议偏鸽，关注下周公布的美国11月就业、CPI数据。12月FOMC例会：降息25BP，重启“扩表”，首月购买短期美债400亿美元，降息投票出现三张反对票；10月美国JOLT职位空缺767万人，高于市场预期；重点关注下周公布的美国就业、CPI数据。
　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”