发行：供给端有所改善，后续期待审核节奏。截至2025年11月底，年内共发行转债34只，合计452.89亿元，2017-2024年同期为92只、1467亿元。整体而言2025年转债供给仍处于历史相对低位，但个券平均规模13.32亿元较2024年增长明显。年内转债发行预案在公司端推进的总量同比有明显恢复，监管侧来看推进的总量较历史偏弱，监管侧有推进的转债总额仅占2017-2024年平均水平的29.37%。往后看，当前存量待发总规模约1,202.04亿元，公司侧推进总量已基本恢复至往年八成，但监管通过仍为少数，关注点或仍需放在发审委及证监会核准情况，若这一阶段有所修复后续供给或迎来改善。
　　退出：历史退出大年，银行缩容或告一段落。截至2025年11月底，沪深两所公募转债总余额较2024年末减少1,840.51亿元，整体延续缩量趋势，其中退出规模集中于银行板块，共计7只银行转债退出。往后看，当前市场存续银行转债共6只，合计余额898.28亿元，紫银及青农转债最早将于2026年7月23日和8月24日到期摘牌，市场大规模银行转债仅剩兴业、上银、重银，且均非2026年内到期个券，若不考虑强赎触发，2026年银行转债到期缩容或有所缓解。但往后看，2026年共计69只转债将退市，合计存续规模830.71亿元，相较于2025年到期进一步增加，转债市场退出压力仍不低。
　　强赎触发频繁，预计后续仍有一定规模。2025年内退市的155只转债中大多数为强赎退出，规模占比63.68%，在当前平价仍不低的背景下，后续强赎条款触发仍具充足基础。参考往年强赎个券在公告日总余额以及年初全市场总规模，平均年度占比为10.40%，采用当前全市场余额5,471.44亿元进行估算，2026年强赎个券总量或可来到569.03亿。
　　净供给：净变动延续收缩，但斜率放缓。2025年在大额到期及强赎扰动下，转债市场净供给延续收缩，但相较于2024年斜率显著放缓，新券供给小幅增加同样缓和部分缩容压力，实现净退出1723.19亿元。考虑到当前在手预案合计1,202.04亿，2025年内发行的转债总发行流程耗时平均500天，线性外推的假设下2026年预计可发行606.0亿元，相较于到期退市的830.71亿元以及预计赎回的569.03亿元规模或尚不能完全形成对冲，但仍可以一定程度放缓净缩容的斜率，预计2026年全年转债净缩容约793.74亿元。
　　估值展望：估值高位震荡，结构表现差异不大
　　11月初中美领导人会晤后，市场风偏有所修复驱动转债市场上行，但整体动力有限，下旬外围扰动的不确定性上升，对多数板块形成压力。往后看，2026年流动性及业绩预期改善成为明年权益市场动力，可关注科技成长、反内卷及促消费板块，债基及ETF存在需求空间，强需求和弱供给或对估值形成支撑：
　　（1）主线围绕科技成长、反内卷及促消费板块展开。在12月重要会议下市场或存在交易预期，跨年配置或可仍期待春季躁动，以及在年底风偏或有所回落下，红利等防御性板块或阶段性占优。
　　（2）当前估值持续高位震荡，或无需过虑。11月转债市场估值围绕31.5%震荡，权益动力虽有所减弱但转债抗跌性催化估值被动抬升，往后看在退出侧压力下资金或更青睐于中大盘配置，类底仓券种或成为估值重要支撑。
　　市场回顾：11月转债市场先升后降，中下旬回调，估值整体环比抬升0.22pct，板块上整体小盘偏弱，TMT及制造板块热度回落，金融地产及周期抗跌。
　　供需情况：新券发行延续清淡，预案节奏放缓，从需求端看，沪深两所持有者整体规模仍减少，券商及私募表现相对积极。
　　我们将“华创可转债”12月重点关注组合调整为：星球、铭利、柳药、章鼓、华医、南药、紫银、青农、重银、兴业。
　　风险提示：
　　转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等