策略与研究
　　先描摹一下市场，11月的下跌中，纳指最后一周回涨（威廉姆斯出来安抚市场，暂时打消了12月降息忧虑）；这个月的资产曲线里，最丑的是crypto，btc-16.9%，eth-21.9%，相较于纳指两个点的回撤，快跌到姥姥家去了；us10y、美元，11月波动也很大，但最终收回来大部分城池，调整的不算多；crypto遇到的是流动性退潮以及杀高Beta、高杠杆；crypto的价格驱动，大概有50%权重是流动性，25%的黄金属性和25%的市场风险偏好；crypto没有跟随指数、美元，看似不合理，实际很合理，crypto的背离恰好来自于波动------宏观波动率上升意味着不确定性走高，这种波动的属性是向下的，对风险资产相当不友好；当下市场缺乏稳定一致的宏观预期，比如12月是否降息（目前看是降了，但联储内部分歧加大，博弈中的降息干扰了26年的节奏）？特朗普能否赢得中期选举？AI是不是泡沫了（这道题已经解了）？经济会不会衰退？我们预计这个状态会持续到12月中，12月16日公布11月非农，同时公布10月新增非农就业，12月18日公布11月CPI，（但由于政府停摆，10月CPI缺失，11月CPI只有同比没有环比）；AI经过gemini3，根基没有发生动摇（内部方向开始出现分歧），重点还是看经济以及明年的利率指引；
　　对于明年依然不改宽松预期，但宽松到什么程度是个问题，海外主流机构普遍预测在50-75bp之间，26年底终点利率在3.00%-3.50%左右；这也是我对26年楼市信心不足的主要原因，目前30年贷款利率水平在6.2附近，中性或者偏乐观预测，明年底30年贷款利率大致在5.5左右，现在存量房70%利率水平低于5，降息幅度对楼市刺激力度不够，卖了房子要以更贵的利率买新楼；另外一种观点：JPMorgan认为房地产是美国最大的政治议题，特朗普的阻力在于生活成本未下降，因此他会推动联储激进降息让30年房贷利率下行到5（前提是Fed把利率降到2%，us10y跌到3.5），我们保持观察。
　　宽松预期对于股市利好更确定，50-75bp基调是温和的宽松周期，软着陆场景，估值会提升，我们的选择是向eps靠拢，寻找双击；过去的几年尽管指数一路向上，但中位数公司的盈利很差，科技巨头单边上涨；观察锚点是四季报，Russell的中位数公司在三季度盈利能力提升，如果四季度延续了趋势，说明普通公司也开始赚钱，盈利周期的公司范围扩大了；另外一个重要的警报----贫富分化加剧，纽约市长选举已经揭开了盖子，这会给特朗普更多理由攻击美联储，联储看总经济数据定政策，但总数据被有钱人、大公司以及政府拉高，对大多数企业和美国普通人来说，经济实际是紧绷的，驱赶移民、降低利率、放松监管，仍然是目前解决经济问题的良药（大美丽）；
　　交易策略，上周的涨幅我认为并不是新起点，尽管有gemini3和tpu持续发酵，但外部环境没有改变，仍然在不确定性中找确定性，这种结构下很难看多crypto和外围的AI资产，但对于核心资产和错杀，可以适度的开始抄底了；看多nv、oai和看多google不矛盾，核心是对未来的预判，场景一是google大模型加tpu已经锁定终局，场景二AI仍处于你追我赶阶段性领先，如果你信一，就坚定拥抱谷歌链，如果信二，那么下跌中的oai和nv都存在抄底机会；我们对google的定义是走出了追赶者阴影，建立了行业最高的结构性壁垒，这对google和oai以外的追赶者意义更大，因为他们既没有顶级的模型能力，也没有全栈生态；oai明年至少还有两次出牌的机会，一次是新的模型，一次是向平台扩展；截止到9月，oai有超过70%的市占，gemini3发布后，oai市占应该有下滑，但苹果商店chatgpt和gemini下载量交替领先，没有出现逆转；oai最近向电商的努力值得重视，我尝试了一下，oai会提供一系列商品的对比，但下单会跳转到商品自己的结算网页，这和之前整合figma、canva类似，体验都不好，未来oai的电商应该做到Agentic Commerce，在本地完成挑选和结算；oai已经接入了Shopify、沃尔玛，如果他能提供更低成本的获客，商家迁移的意愿是非常强的，他们在其他平台买广告要花掉销售额的1/3；我们的国产版本------豆包也在聊天中隐藏了购物功能，只是非常克制，当你强烈要求要买什么东西时会跳转到抖音电商
　　在这周ai模型讨论中，我们的小伙伴普遍给了gemini3低分，使用感受不如gpt5.1（只局限在投研领域）；主要原因是gemini记忆能力很差，很难跟踪用户长期行为，但oai在推理中使用了大量历史数据，因此在描述上下文过程中省力很多；chatgpt和gemini dau/mau比例，前者是后者2x多，这说明gpt明显用户黏性更好；我们琢磨下来，其实这里体现的优势更大在于gemini，他甚至没有像oai那样单独为用户建模，捕捉行为偏好，隐含逻辑是他能拿到的用户数据实在是太多了，Gmail、YouTube、android，Gemini＝谷歌新大脑，google没必要在对话框里讨好用户，在全家桶里他可以清晰的跟踪各链条数据，可以跳过“套话”这个步骤直接去做任务，比如他读取了Gmail就可以直接去安排一天的行程；这么比较起来oai好可怜，全部价值局限在一个小小的对话框里，让我想