宏观及策略研究
　　外贸环境趋稳，制造业景气度回升——2025年11月PMI数据点评
　　宋亦威（证券分析师，SACNO：S1150514080001）
　　严佩佩（证券分析师，SACNO：S1150520110001）
　　靳沛芃（研究助理，SACNO：S1150124030005）
　　1、事件：
　　2025年11月30日，统计局公布了PMI数据，11月制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.2%、49.5%和49.7%。
　　2、点评：
　　（1）制造业景气水平有所回升，产需两端纷纷改善。具体而言，11月生产节奏有所加快，生产指数回升0.3个百分点至50.0%，主要受外贸环境再度进入缓和窗口期影响；同时，新订单指数也回升0.4个百分点至49.2%。进出口方面，新出口订单回升1.7个百分点至47.6%；同时，进口指数收缩步伐也有所放缓，整体而言，中美吉隆坡经贸磋商所达成共识的积极影响开始显现。价格方面，“反内卷”带来部分资源品价格修复背景下，11月出厂价格指数有所回升，不过尚处于收缩区间；而原材料购进价格的扩张步伐进一步加快，显示企业经营压力尚存。库存方面，原材料和产成品延续去库态势。企业规模方面，11月大型企业制造业PMI出现回落，较前月回落0.6个百分点至49.3%，继续位于荣枯线下，生产和新订单的回落，是大企业景气度下行的关键。中型和小型制造业企业PMI均现回升。其中，中型制造业企业PMI回升0.2个百分点至48.9%；而小型制造业企业PMI则大幅回升2.0个百分点至49.1%，为今年以来的次高水平。
　　（2）11月非制造业商务活动指数回落0.6个百分点至49.5%，为2023年以来的新低。分行业来看，11月建筑业商务活动景气度有所回升，回升0.5个百分点至49.6%。服务业商务活动指数则由于假期消退因素影响，回落0.7个百分点至49.5%。
　　（3）11月综合PMI产出指数较前月回落0.3个百分点至49.7%，低于荣枯线水平，服务业所导致的非制造业商务活动指数回落对冲了制造业景气度的回升，同时主导了综合PMI产出指数的收缩。
　　（4）综合而言，11月制造业景气的回升主要源自外部环境的改善。展望而言，外贸环境稳定期，叠加增量政策部署在即，12月制造业景气有望继续改善。
　　3、风险提示：
　　政策部署不及预期、外部环境不确定性风险。