核心观点
　　公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度业绩同比增长0.75%，经营质效提升。公司持续优化业务结构，聚焦设备类业务，盈利能力有所提升，2025年前三季度销售毛利率为23.88%，同比增加1.94pct。行业层面，2025年1-10月电网投资完成额为4824亿元，同比增长7.2%。预计2025年国家电网建设投资总规模将超过6500亿元，延续较高增长；南方电网固定资产投资将超1750亿元。数条交直流特高压计划2025年开工，2025年已核准两条直流特高压工程，以及数条背靠背互济工程。公司作为国内特高压换流阀的核心供应商之一，将受益于电网行业需求增长，以及直流项目加速推进。
　　事件
　　公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度实现营业收入94.5亿元，同比略降1.38%，归母净利润9.0亿元，同比增长0.75%；扣非归母净利润8.8亿元，同比增长1.48%。
　　简评
　　2025Q3业绩企稳，前三季度盈利能力提升
　　1）2025年第三季度实现收入30.06亿元，同比增加9.30%；归母净利润2.68亿元，同比增加0.26%；扣非归母净利润2.59亿元，同比增长2.34%。三季度业绩总体企稳。
　　2）2025年前三季度公司销售毛利率为23.88%，同比增加1.94pct；2025Q3公司销售毛利率为24.16%，同比略降0.36pct。预计系公司优化产品结构、逐渐剥离低毛利纯总包类业务、高附加值产品交付、成本控制提升等原因综合所致。
　　优化业务结构，直流板块交付起量增利
　　1）根据公开资料，2025H1分业务来看：①智能变配电业务收入18.5亿元，同比下降13.0%，毛利率增加3.8pct。②智能电表15.3亿元，同比下降4.4%；③智能中压供用电业务13.4亿元，同比下降5.5%，毛利率增加3.3pct。
　　2）直流业务交付起量增利：2025H1直流输电收入4.6亿元，同比高增212%，预计得益于直流重点项目设备逐渐交付。
　　3）新能源及系统集成收入7.0亿元，同比下降30.4%，毛利率同比增加4.1pct。由此可见，公司持续优化业务结构，逐渐剥离总包类业务，聚焦于设备类业务。
　　 4）研发保持高投入：2025年前三季度研发费用4.87亿元，同比增长9.26%。①电力电子方面，6.5kV/3000AIGBT柔直换流阀实现挂网，35MWIGBT制氢电源实现首台套应用，磁体电源实现技术突破，完成多款储能PCS国际版机型研制，完成320kW组串式光伏逆变器产品型式试验。②保护自动化产品方面，新能源集控系统通过行业鉴定，整体达到国际领先水平。海上风电监控系统实现首次中标，全国产化直流控保、新原理线路保护、国产铁路广域保护、虚拟电厂运行监控等实现首次应用。③计量与量测产品方面，成功研制全国产化0.01级标准电能表，达到国际先进水平。主动防御型低压智能开关系列产品、基于分布式储能的台区电能质量治理等产品实现首台套应用。
　　两条直流特高压已核准，背靠背项目亦将带来设备增量
　　1）国内数条交直流特高压计划2025年开工。根据各地电网、政府的工作规划，已提及数条直流特高压计划于2025年左右开工，分别为蒙西-京津冀、陕西-河南、藏东南-粤港澳大湾区、巴丹吉林-四川、疆电川渝；青桂直流工程等，并推动多条特高压项目可研规划进度。
　　2）2025年6月，国家发改委核准藏东南-粤港澳大湾区±800千伏特高压直流输电工程；6月，蒙西-京津冀±800千伏直流输电工程取得国家发展和改革委员会的核准批复。2025年11月，渝黔、湘粤、湘黔、闽赣、皖鄂等5项背靠背工程获国家发展改革委核准批复。
　　3）行业景气度较好。2025年1-10月电网投资完成额为4824亿元，同比增长7.2%。预计2025年国家电网建设投资总规模将超过6500亿元，延续较高增长；南方电网固定资产投资将超1750亿元。公司作为国内特高压换流阀的核心供应商之一，国网特高压市场保持领先，公司将受益于电网行业需求的增长，以及直流项目加速推进。
　　业绩预测
　　预计公司2025/2026年归母净利润为13.0/16.1亿元，对应PE 19.7/15.9
　　风险分析
　　1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。
　　2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。
　　3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。
　　4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。
　　5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。
　　6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升。