行情回顾
　　2025年以来（2025/01/01-2025/11/24）上证综指上涨14.47%，深证成指上涨20.84%，SW医药生物上涨15.12%，子板块涨跌互现（化学制药30.50%＞医疗服务29.79%＞生物制品7.27%＞医疗器械4.71%＞医药商业1.28%＞中药II -2.18%）。2025年11月24日，SW医药生物行业市盈率（TTM，整体法，不剔除负值）为51.15倍，相对沪深300的估值溢价率为270%。25Q1-3医药生物行业营收和归母净利润同比下降，25Q3营收、净利润同比实现增长，25Q3医药生物行业毛利率、净利率同比均有改善，研发力度继续加大，销售费用费效比略有提升。2025年1-9月医保基金账户实现累计增长，基金结余率月环比增长。
　　创新药：国际地位提升，出海频传捷报
　　我国创新药企在国际上的地位不断提升，ASCO、ESMO、WCLC等学术会议成果丰硕。从临床数据来看，2025年我国创新药企有多项BIC、FIC数据读出，亦有全球头部药物的头对头试验取得积极进展。在MNC专利悬崖密集到来叠加我国创新药实力不断增强之际，出海频传捷报，BD再创新高，根据医药魔方统计，25Q1-3我国创新药对外授权交易总金额为920亿美元，超过2024年全年，头部MNC对国内资产青睐度提升。政策端，7月出台《支持创新药高质量发展的若干措施》，从研发、准入、支付等全链条支持创新药发展，商保创新药目录有望推出，助力支付端进一步优化。
　　CXO：投融资环境向好，头部企业在手订单充足
　　当下全球医疗健康产业融资企稳，IPO逐步宽松，资本市场流动性加大。全球研发管线数量持续攀升，研发投入不断增长，制药企业数目提升，小型企业需求多元化，带动外包占比和规模不断上涨。得益于逐渐宽松的融资环境和不断增长的外包比例，CXO头部企业在手/新签订单表现亮眼，长期业绩值得期待。同时，多肽、寡核苷酸等新技术路径兴起，CXO头部企业积极布局新兴技术，得以更好地满足客户相关需求，在新技术领域保持领先地位。
　　医疗器械：终端招投标回暖，出海空间扩展
　　医疗器械行业25Q3基本面修复态势显现，随着集采覆盖率持续扩大，国产替代有望加速，终端招投标数据复苏，需求回暖可期。出海方面，全球医疗器械市场规模稳步增长，亚太地区增速亮眼，中国医疗器械海外市场表现强劲，产品结构日益完善，以欧美市场为主，全球积极发力，医疗器械企业境外营收实现稳步增长，海外市场加速拓展。同时，近年来AI医疗器械广泛应用，多病种多阶段覆盖，手术机器人、AI医学影像、辅助诊断等新兴领域值得关注，脑机接口政策不断完善，推动长期发展，产业应用逐步探索，商业化落地可期。
　　投资策略
　　展望2026年，我们认为主要把握创新与出海的机遇，同时关注新技术带来的增长空间。
　　在全链条支持创新药发展的大方向下，政策支持力度加大，商保创新药目录有望于12月公布，密切关注2026年创新药支付端的优化带来的市场机遇；同时我国创新药企业国际认可度不断提升，出海频传捷报，已达成BD的里程碑付款有望进一步增厚业绩，新BD也有望继续落地，行业景气度延续，产业逻辑持续演绎，建议把握创新药、CXO及生命科学上游等相关产业链投资机遇。
　　2025年三季报CXO板块整体表现亮眼，带动医疗服务板块成为25Q3医药生物行业细分板块中收入和利润增速最快的板块，头部CXO企业新签订单及在手订单增速较快，贡献主要增量；同时全球投融资企稳，A+H股医药生物企业IPO均值得期待，资本市场流动性加大，投融资环境利好小型制药企业和biotech推动更多研发管线，进而为CXO企业带来更多订单。多肽、寡核苷酸等新技术路径快速发展，拓宽CXO企业成长空间。建议持续关注CXO企业业绩改善、空间拓展的投资机遇。
　　医疗器械板块基本面修复态势显现，终端招投标数据复苏，需求回暖可期；同时我国医疗器械在海外市场表现强劲，产品结构日益完善，为企业带来增量市场空间；AI等新技术赋能手术机器人、医学影像等多类型、多病种，长远发展值得期待。建议关注业绩逐步改善的医疗器械板块和受益于内需复苏的中药和医疗服务板块。
　　综上，我们维持行业“看好”评级，维持对恒瑞医药（600276）“买入”评级。
　　风险提示
　　海外地缘政治风险；产品研发失败的风险；集采进一步扩容，导致药品、器械等降价压力提升的风险；行业竞争激烈导致价格下降的风险；原材料成本大幅上涨的风险。