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　　近期全球科技板块的调整源自三大因素：（1）美股为代表的市场经历前期上涨后，市场交易结构恶化；（2）政府重启后第一份非农数据出台，但市场对12月是否降息仍持有谨慎态度；（3）众所期待的英伟达财报出炉，一如既往超预期，但对于未来AI投资持续性、债务化和投资回报率等核心关切超出英伟达财报解决范围，风险并没有效缓解。
　　近期中资股科技板块调整主要来自分母端（流动性/风偏）变化，分子端基本面变化不大。（1）港股本轮调整相对A股更早/跌幅也更深，技术形态已具备一定的安全边际；（2）美联储上周五的鸽派发言/隔夜美股的修复有助于提升港股市场风险偏好，但年底国内买盘枯竭叠加解禁的压力仍然需要关注；（3）市场风险偏好仍然相对脆弱，市场对于AI的焦虑短期仍然在消化，可能需要看到产业层面更多切实的落地证据。
　　上述几大因素中，我们相对期待的是，国内流动性压力有望在2026年初逐步得到缓和，届时有望布局春季躁动行情。短期而言，避险和高低切可能延续：建议关注今年表现落后的消费或者具有防御属性的银行/电信等红利防御板块。待国内流动性逐步出现边际改善的信号，港股科技有望估值修复的机会，此前仍然建议均衡配置。
　　黑色：炉料预期改变，价格重心下移
　　产业链逻辑：钢材需求进入淡季，钢材库存又偏高，黑色产业链正在经历减产去库阶段，叠加年底钢厂检修增多，铁水产量将缓慢下行，铁矿石和焦煤需求将逐步下滑；
　　宏观情绪：铁矿石预期不佳，原因有二；其一，12月美联储降息预期修正，美元指数走强，顺周期资产普遍承压；其二，明年铁矿石全球供给增量有5000万吨，到中国3500万吨，矿石远月供需格局宽松。焦煤情绪更差；其一，国内政策转向，随着天气转寒，煤炭从“反内卷”交易转向“保供”交易，供给收缩预期改变；其二，蒙煤可能放量，蒙古总理计划明年出口中国煤炭1亿吨,2025年大概8200万吨,明年供给量大幅超预期。
　　交割博弈：铁矿石2601合约基差有32元/吨，矿石标准化程度高，合约交割基差能收完，叠加钢厂冬储买货,交割天平站在多头一方。铁矿石是强现实弱预期格局。科技煤的存在使得焦煤大幅贴水交割，上周五山西中硫主焦煤折盘面1195元/吨，2601合约1100元/吨,基差95元/吨，2512合约1000元/吨，差不多贴水200元/吨，交割天平明显站在空头一方。焦煤是弱现实弱预期格局。