2025年10月，中债登和上清所债券托管总量为177万亿，同比增速较9月环比下行0.1pct至14.5%的水平，环比增量从9月的9212亿上行至13124亿。
　　一、10月央行资产负债表和托管量解读
　　1、10月央行资产负债表：规模下行至47.06万亿元。（1）从资产端来看，季初大量逆回购到期回收，“对其他存款性公司债权”增量回落；10月央行净买入国债低于市场预期，或诉求减少对二级市场影响,央行买债或与当月MLF、买断式逆回购操作灵活摆布。（2）从负债端来看，季初缴税大月，银行体系资金流向财政存款。
　　2、10月央行托管量：央行创新工具净投放规模合计为3432亿元，中债-其他科目单月增量为3226亿，两者较为接近。
　　二、杠杆率：套息空间驱动下，机构加杠杆意愿边际回升
　　10月债市经过前期调整套息空间凸显，驱动机构杠杆意愿边际修复，全市场质押式回购月均成交量上升至7.3万亿，债基10月杠杆率均值上行至116.9%，11月上旬最高修复至120.2%，中旬以来由于资金面收敛，杠杆率有所下行。
　　三、分机构：配置盘暂缓进场，基金配债情绪回暖，静待年末抢跑行情到来
　　从二级市场来看，10月债市定价关税冲击以及央行买债重启，机构交易情绪回暖，广义基金积极进场；11月以来，债市主线缺失背景下收益率窄幅震荡，机构交易情绪转弱。
　　1、银行：（1）大行：10月被动承接供给以及二级买债力度均下滑，11月以来1-3y国债净买入基本维持，存单配置规模再次放量；（2）农商行：10月农商行仍保持净卖出，Q3存款增速大于贷款增速，后续配债或仍有需求。
　　2、保险：权益走牛背景下，2025Q3保险配债增量和二级买债规模出现倒挂，考虑到风险偏好缓和、超长端性价比回升，后续保险增量资金或仍有配债需求。
　　3、广义基金：10月以来债市收益率转为下行，基金配债情绪好转，11月以来拉久期趋于保守，票息策略优于久期策略，年末抢跑仍可期待，但力度不宜高估；存款搬家效应持续显现，跨季后理财规模迎来大幅增长，配债需求维持强势，有利于年末以委外资金为主的抢跑行情再现。
　　4、外资：维持净流出状态，主要减持同业存单、政金债，国债转为增持。
　　四、分券种：债市托管量增量主要支撑项是存单和政府债
　　（1）10月债券市场托管量增量回升至13124亿，存单和政府债是主要支撑项。
　　（2）利率债：政府债净融资规模回落，政金债供给小幅增加，10月利率债净融资规模由12631下行至6230亿。
　　（3）同业存单：央行加大流动性投放，存单发行诉求下降，但到期压力缓解程度更为明显，导致存单净融资大幅上行。
　　后续来看，（1）年末银行、保险、理财等配置型资金仍有配债需求，对市场调整形成保护，基金可能仍有提前交易宽松预期的抢跑行为，但降息预期不及过去两年，抢跑力度或更为有限，因此年末抢跑行情仍可期待，但幅度上需理性看待。（2）目前影响债市波动的三个因素在于风险偏好、基金销售新规和年末抢跑，由于宽信用及供给冲击已过，风险偏好和费率新规的负面扰动逐步减弱，收益率上行超过前高风险可控，但费率新规落地前债市仍有观望情绪，短期或围绕1.8%窄幅波动，等待基金费率新规落地的同时，叠加下旬或迎来配置行情驱动收益率小幅下行。（3）结构性策略而言，3~5y政金债品种利差仍有阶段性的利差挖掘空间，中端可关注7y国开，超长端30-10y国债期限利差有望继续压缩，关注30y国债换券策略，15~30y地方债可等11月供给高峰过后再参与。
　　风险提示：风险偏好走强、基金销售新规落地、机构“抢跑”行为不及预期。