投资要点：
　　维持增持。因2025年焦煤市场价格下降，下调预测2025-2027年EPS至0.72/0.81/0.88(原1.03/1.13/1.23)元同比-26.1%/11.9%/8.7%。考虑投建营项目稳定性，给予公司2025年21.9倍PE，对应维持目标价15.76元。
　　Q3归母净利润下降19.5%，毛利率同比提升。(1)2025Q1~Q3营收99.2亿元，同比降29.8%(2025Q1~Q3增-27.2/-42.9/-14.2%，2024Q1~Q4增4.6/-3.7/-12.3/-27.7%)。2025Q1~Q3归母净利润4.85亿元降36.0%(2025Q1~Q3增-33.0/-52.0/-19.5%，2024Q1~Q4增36.1/-10.7/15.9/28.3%)，主要由于报告期内蒙古矿山工程一体化项目毛利与2024年同期相比有所下降导致；扣非归母净利润4.8亿元降39.5%。(2)2025Q1~Q3毛利率14.2%(+2.5pct)，期间费用率8.3%(+3.0pct)，归母净利率4.9%(-0.47pct)，加权ROE5.0%(-3.6pct)，资产负债率56.9%(-2.1pct)。(3)应收账款38.3亿元同比下降5.2%，减值转回0.13亿元(2024年同期计提0.42亿元)。
　　Q3经营现金流显著改善，焦煤与风电项目稳定运营。(1)2025Q1~Q3经营净现金流9.0亿元(2024年同期-4.6亿元)，其中Q1~Q3为3.3/-1.9/7.5亿元(2024Q1~Q4为3.4/-7.2/-0.73/11.1亿元)。(2)2025前3季度新签项目合同4.7亿美元同比下降39%，其中Q3新签6425万美元同比增长7.1%。(3)2025前3季度克罗地亚风电项目发电2.89亿度，同比增长7.8%。同时，公司正积极拓展绿证交易与虚拟电厂等新型收益渠道，进一步增强电力板块的盈利弹性与战略价值。(4)2025前3季度蒙古矿山一体化项目采矿量2910万方同比下降12.8%，运输量298万吨同比下降30.4%，过货量186万吨同比下降61.6%，焦煤销售量376万吨同比下降6.9%。
　　将持续扩大海外优质电力资产布局，定增获深交所审核通过。(1)截至9月30日，孟加拉博杜阿卡利燃煤电站项目EPC工程建设形象进度完成99.80%，其中1号机组于9月30日顺利通过可靠性运行试验，公司正在推动2号机组尽早开展可靠性运行试验。(2)公司将持续扩大海外优质电力资产布局，不断获取更多具备长期收益潜力的新能源投资标的；同步探索储能项目投资，以及加大现有电力运营项目配套储能设施投资力度，完善电力运营产业链，提升资产效率与收益稳定性。(3)公司定增于2025年10月22日获深交所通过审核，后续将履行证监会注册程序。
　　风险提示：地缘政治风险、焦煤价格波动等。