核心观点
　　公司2025年前三季度营业总收入5.93亿元，同比增长54.49%；单三季度营收2.18亿元，同比增长51.85%，符合市场预期，业绩表现出色。同时，前三季度归母净亏损9341.62万元，较去年同期收窄4.58%，运营表现出色。2025年，吉卡昔替尼新上市后实现快速放量，重组人凝血酶纳入医保后渗透加速，叠加成熟品种多纳非尼的稳定贡献，公司收入稳定增长；同时，ZG005及ZG006公布新临床数据展现全球竞争力。整体来看，我们认为公司运营稳健，早期产品疗效潜力凸显，看好公司后续发展。
　　事件
　　10月31日，泽璟制药发布2025年第三季度报告。
　　简评
　　2025年前三季度营收增长符合预期，经营总体稳健
　　2025年前三季度，公司实现营业收入5.93亿元，同比增长54.49%，单三季度营收2.18亿元，同比增长51.85%，营收增长符合市场预期，表现出色。公司营收实现出色增长的原因主要因吉卡昔替尼片5月获批及重组人凝血酶年初纳入医保放量共同驱动。2025年前三季度归母净亏损0.93亿元，较上年同期的0.98亿元同比收窄4.58%，主要因营业收入增长以及营业总成本降低所致。整体看，公司2025年前三季度营收表现出色，2025年后续新品放量值得期待。
　　财务状况稳健，公司账上现金充沛。2025年前三季度，公司销售费用3.32亿元，较去年同期增长75.04%，主要因吉卡昔替尼片上市后的全国市场推广及重组人凝血酶医保后的渠道拓展投入增加所致；公司2025年前三季度研发费用3.02亿元，较去年同期增长10.99%，在保障ZG005、ZG006等核心在研管线推进的同时，因营收基数扩大，研发投入占营业收入的比例较上年同期减少15.09%，投入效率持续优化。公司2025年前三季度管理费用为0.46亿元，较去年同期增长12.77%，主要因公司业务规模扩张带来的运营管理投入增加。截止2025年9月末，公司流动资产合计25.80亿元，资金保障坚实，运营稳健。
　　商业化进程获得突破，在研新药临床进度持续推进
　　盐酸吉卡昔替尼片：产品于2025年5月获国家药监局批准上市，用于治疗中、高危骨髓纤维化，成为国内首个获批的国产JAK抑制剂，填补了该领域长期依赖进口药物的市场空白。商业化方面，产品6月启动销售后快速起量，已纳入《CSCO恶性血液病诊疗指南2025》I级推荐，目前正备战2025年医保谈判，放量潜力显著。适应症拓展上，治疗重症斑秃的NDA已获受理，强直性脊柱炎III期临床达到主要疗效终点，中重度特应性皮炎III期及白癜风II/III期临床均在推进中，多适应症布局将打开更大市场空间。
　　注射用重组人凝血酶：作为创新型外科止血药，于2024年上市，2025年初纳入国家医保目录，临床数据显示，该产品30秒内即可起效，止血率显著优于安慰剂组。借助与合作方远大的推广资源，准入医院增量迅速，医保驱动下销量增长明显，成为营收核心增长支柱之一。
　　注射用重组人促甲状腺激素：产品在术后辅助诊断适应症III期临床中达到终点，已于2024年6月递交上市许可申请并获得受理，目前已完成临床核查和二合一检查，审评处于正常流程。我国2022年甲状腺癌新发患者约46.61万人，根据弗若斯特沙利文数据，预计2028年中国重组人促甲状腺激素市场将达5.71亿元，公司该产品可填补国内术后精准诊断药物空白，提升患者生存率和生存期，有望为甲状腺癌患者提供更多帮助。此外，公司已与德国默克达成合作，授权其独家推广，最高可获2.5亿元授权款，借助默克成熟渠道有望快速抢占市场。
　　ZG006：作为全球首个CD3/DLL3/DLL3三特异性抗体，已获FDA孤儿药资格及NMPA突破性治疗品种认定。2025年ESMO大会披露的II期数据显示其在SCLC患者和晚期神经内分泌癌患者疗效优异，目前公司正推进其在SCLC三线及以上、神经内分泌癌二线及以上的注册临床，并计划开展和PD1/PDL1在SCLC的联用临床，全球竞争力凸显。
　　ZG005：重组人源化抗PD-1/TIGIT双特异性抗体，2025年ESMO大会公布的I/II期数据显示其联合化疗在一线晚期神经内分泌癌患者疗效优异，此外，该产品单药治疗二线宫颈癌、联合贝伐珠单抗治疗一线肝癌的临床均在推进，近期还获批与ZGGS18、吉卡昔替尼联用开展晚期实体瘤试验，协同疗效值得期待。
　　2025年后续关键节点清晰，成长确定性强
　　公司2025年后续催化剂密集：①盐酸吉卡昔替尼片有望通过医保谈判，加速渗透基层市场，同时重症斑秃NDA有望提交。②重组人凝血酶医保政策持续落地，医院准入数量进一步增加，销量有望实现翻倍增长。③ZG005和ZG006有望在ASCO等大会披露宫颈癌、肝癌及联合治疗的更多数据。④注射用重组人促甲状腺激素有望年内获批上市，成为第四个商业化产品。⑤多款联用方案临床试验启动，进一步丰富管线梯队价值。
　　盈利预测与投资评级
　　公司多个不同治疗领域的产品管线已进入或即将进入商业化阶段，同时后续管线持续推进，整体发展稳健。我们预计2025-2027年，公司收入分别为7.12亿元、15.40亿元、25.00亿元，净利润分别为-1.27、-0.77和1.47亿元，维持“买入”评级。<