免税：海南免税销售边际改善，个股或迎经营拐点，政策催化密集
　　海南离岛免税销售边际改善。2025Q3，海南离岛免税销售额合计54.03亿元/yoy-2.6%，离岛免税购物人数合计94.60亿元/yoy-14.4%，免税购物客单价5712元/yoy+13.3%。2025年9月，海南离岛免税销售额同比增长3.4%，为近18个月以来的首次正增长。建议关注25年四季度海南离岛免税销售情况，若持续回暖，则中免或将迎来经营向上拐点，对26年其业绩预期可保持中性偏乐观态度，且近期免税销售政策支持频出，叠加封关在即，估值催化明显。
　　政策段对免税的支持频出，核心包括：1）优化国内商品退（免）税政策管理，积极支持口岸出境免税店和市内免税店销售国产品；2）进一步扩大免税店经营品类，新增手机、微型无人机、运动用品、保健食品、非处方药、宠物食品等热销商品；3）放宽免税店审批权限，下放口岸出境免税店设立、口岸出境及进境免税店经营主体确定方式变更等审批权限，支持地方因地制宜整合优化免税店布局;4)对一个自然年度内有离岛记录的岛内居民，在本自然年度内可按“即购即提”提货方式有关要求，不限次数购买离岛免税商品。
　　风险提示
　　1）宏观等系统性风险；
　　2）政策风险；
　　3）居民消费意愿下滑；
　　4）市场竞争加剧。