事件概述
　　10月30日，公司发布三季报。2025Q1-3，公司实现营业收入88.81亿元，同比-10.66%，实现归母净利润25.49亿元，同比-17.39%。2025Q3，公司实现营业收入19.30亿元，同比-26.78%，实现归母净利润3.20亿元，同比-48.69%。
　　分析判断:
　　伴随行业经营环比小幅改善，有信心保持份额稳定。
　　在禁酒令的影响下，公司Q2收入下滑近30%，与终端动销基本吻合，Q3收入下滑幅度相较Q2小幅收窄，我们认为与7-9月行业动销逐月改善的外部环境较为一致，反映了公司真实的经营情况。当前行业承压环境下，公司更关注并有信心保持市场份额的稳定。
　　2025Q3末，公司合同负债余额为5.20亿元，同比-4.40%，纵向看处于正常水平，同时面对经营压力，公司放低对经销商的回款要求。
　　100-300元表现更好，逐步向全价位产品布局转变。
　　分产品来看，2025Q3，公司特A+类/特A类产品收入分别同比-38.04%/-1.12%，前三季度特A+类/特A类产品收入分别同比-15.97%/+0.32%，调整主要集中在300元以上的产品，100-300元产品受损不明显，我们预计禁酒令对次高端及以上价位的产品影响更大，四开及以上产品、尤其是V系列受影响最大。另外，特A+类主要单品四开、对开已较为成熟，本身成长空间已较为有限，而淡雅、单开由于消费场景集中在大众消费，且价格更低，受政策影响较小。同时，由于主流价格带下移，公司针对省外的产品布局策略略微放宽了标准，“淡雅”推进速度较以往加快，加强了特A类产品的表现。
　　产品策略方面，未来公司会强化价格带低一些的产品开发，以覆盖更多消费群体，同时公司还是会坚持向上延伸力推V系列产品，向上提升品牌高度和盈利能力，向下抢夺份额、筑牢根基。我们认为，公司的产品结构正在由集中于次高端的纺锤形，逐步向塔基牢固、塔尖突出的金字塔型转变，逐步成为一家产品线完整、覆盖全价位带消费场景的地产酒龙头企业。
　　苏中市场增速领跑省内，省外有望延续成长性。
　　分区域来看，2025Q3，公司省内/省外市场收入分别同比-29.79%/-13.79%，省外继续保持增速快于省内，我们认为一方面公司在省外市场加快了大众价位产品淡雅的导入，另一方面省外仍处于渠道开拓的阶段，产品导入、渠道扩张是省外保持增速快于省内的主要原因，我们认为省外快于省内的状态有望延续。
　　省内分区域来看，25Q3，公司淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别同比-31.62%/-36.85%/-35.33%/+1.06%/-32.52%/-43.89%，前三季度淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别同比-13.60%/-13.95%/-18.84%/+0.10%/-13.26%/-16.15%。今年以来大本营淮安、南京市场表现处于中游，苏南、淮海大区相对靠后，我们预计是因为过去几年苏南、淮海市场发展较快，短期市场进入整顿阶段，以为未来进一步突破做准备，长期成长逻辑不改，苏中市场则延续快速成长态势。
　　盈利能力短期承压，仍保持投入强化竞争力。
　　2025Q3，公司实现毛利率75.04%，同比-0.55pct，我们预计毛利率的小幅下降主要由结构下行导致。25Q3，公司税金及附加费用率同比+1.34pcts，期间费用率合计同比+10.04pcts，其中销售费用率同比+9.49pcts，我们认为销售费用率的大幅上升主要有以下原因：1）市场价下行，公司通过增加投入来稳定市场、补充渠道利润；2）厂方主动投入帮助经销商承担市场推广费用；3）固定费用短期内无法跟随收入下降同步缩减；4）为保持并提升组织力，尽管行业及企业经营存在短期压力，公司仍不断提升员工薪酬、扩大团队招聘，强化组织团队。综合以上因素，25Q3公司净利率为16.59%，同比-7.08pcts，故Q3业绩下滑幅度较大。
　　投资建议
　　当前行业需求处于弱复苏状态，我们预计公司经营压力仍将存在一段时间，但经营压力并未影响公司长期前行的动作力度，故我们小幅下调公司25-27年盈利预测，中长期仍看好省内及环江苏市场的经济活力及需求恢复，看好公司凭借自身逐渐强大的竞争力，不断提升市场份额，25-27年营业收入由107.30/112.18/115.89亿元下调至101.59/105.42/110.50亿元，25-27年归母净利润由30.15/32.23/34.10亿元下调至27.09/29.27/31.68亿元，EPS由2.42/2.59/2.73元下调至2.17/2.35/2.54元，2025年11月11日收盘价38.94元，对应25-27年PE分别为17/16/15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　省内竞争加剧，经济恢复不及预期，核心单品成熟老化