本报告导读：
　　Q3公司量降价增，毛利率环比Q2改善，2024年投产新工厂中已有3家实现盈利，我们认为利润率有望伴随工爬坡进一步改善。
　　投资要点：
　　投资建议：考虑到Q3销量下滑，我们调整2025-2027年EPS预测为2.78/3.28/3.86元（调整前分别为3.02/3.57/4.27元）。考虑到公司目前处于大幅扩产周期，订单确定性及成长性均优，给予2026年23倍PE，目标价至75.48元（调整前为65.26元），维持“增持”评级。
　　Q3量降价增，毛利率环比Q2改善。公司2025Q3收入为60.19亿元，同比下降0.3%，其中销量为0.53亿双，同比下降3.7%，均价为113.6元，同比增长3.5%；归母净利为7.65亿元，同比下降20.7%；扣非归母为8.16亿元，同比下降14.8%；毛利率为22.19%，同比下降4.82pct（2025Q2为21.08%）；扣非净利率为13.56%，同比下降2.3pct。
　　新工厂爬坡较为顺利，2024年投产新工厂中已有3家实现盈利。2025Q3公司持续推进上半年确定的主要工作，重点关注新工厂的运营改善和各工厂的降本增效措施的落实，2024年投产的4家运动鞋量产工厂，已经有3家工厂达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。随着新工厂的运营逐步成熟以及各工厂降本增效措施的推进，公司2025Q3毛利率较2025Q2有所改善。
　　我们认为利润率有望伴随工爬坡进一步改善，同时看好订单成长性与确定性。展望未来，我们认为短期来看，伴随新工厂爬坡持续推进，公司利润率有望进一步修复；长期来看公司是国际知名的运动休闲品牌Nike、Adidas、On、New Balance等的重要合作伙伴，我们认为订单成长性及确定性均优。
　　风险提示：关税对终端消费影响超预期，新工厂爬坡不及预期