核心逻辑：海南离岛免税销售情况边际改善，近期免税政策持续优化，行业拐点有望显现。中免作为免税龙头，率先享受基本面复苏及估值催化。
　　海南离岛免税销售情况边际改善，带动中免25Q3收入降幅收窄
　　■2025Q3，海南离岛免税销售额合计54.03亿元/yoy-2.6%（25Q1/25Q2同比分别-11%/-4%），其中，离岛免税购物人数合计94.60万人次/yoy14.4%，免税购物客单价5712元/yoy+13.3%。2025年9月，海南离岛免税销售额同比增长3.4%，为近18个月以来的首次正增长；2025年国庆中秋假期，离岛免税销售金额为9.44亿元/yoy+14%。海南免税大盘的边际改善带动中免整体收入降幅收窄，25Q3公司收入yoy-0.4%，较25Q1/25Q2的-11%/-8%大幅收窄。
　　免税相关的政策支持频出，提振运营商盈利预期
　　■25年10月17日，财政部、海关总署、税务总局联合印发公告，调整海南离岛旅客免税购物政策：自11月1日起，扩大离岛免税商品范围（从45类增至47类）、新增国货退税、允许离境旅客享受离岛免税政策（此前离境且离岛旅客不享受10万元免税购物额度）、岛内居民一次离岛可多次即购即提（刺激岛民需求）等。
　　■25年10月30日，财政部等五部门联合印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，完善免税政策支持提振消费。重点优化了国内商品的退（免）税政策，并放宽了口岸免税店审批权限。
　　市内免税政策持续完善，中免具备卡位优势
　　■我国市内免税政策不断完善，继24年8月发布《市内免税店管理暂行办法》增设市内免税店、丰富市内免税商品品类后，持续优化提货方式（网上预订、入境提货）、简化市内免税购物流程，促进消费回流。中免及中出服（中免持股公司）在国内市内免税布局领先，25Q3中免于深圳、广州和成都三地的市内免税店全新开业，后续有望持续享受市内免税政策优化红利，带来利润增量。
　　盈利预测及投资建议：预计公司2025-2027年收入分别为549/615/668亿元，yoy-3%/+12%/+9%,归母净利润分别为41/49/58亿元,yoy5%/+21%/+17%，当前股价对应PE为40/33/28X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，消费力恢复不及预期风险，政策落地不及预期风险。