业绩稳健增长，结构持续优化。公司2025年前三季度实现营业收入326.64亿元（+3.77%），归母净利润27.48亿元（+7.24%），单三季度实现营业收入109.89亿元（+4.53%），归母净利润9.33亿元（+7.71%）。利润增速高于收入增速，盈利能力持续改善。分板块看：前三季度①医药工业板块（含CSO业务）实现营业收入110.45亿元（+11.10%），显著高于整体增速，核心子公司中美华东实现净利润24.75亿元（+15.62%），表现尤为亮眼，医药工业板块创新产品销售及代理服务收入达16.75亿元，同比大幅增长62%，成为业绩核心增长驱动力。②医药商业板块实现营业收入212.53亿元（+3.31%），实现净利润3.34亿元（+3.37%），为公司提供稳定的现金流支撑。③医美板块实现营业收入15.68亿元（剔除内部抵消）（-17.90%）。结构优化推动盈利能力增强：公司毛利率为33.52%，同比上升0.97个百分点；净利率为8.39%，同比上升0.25个百分点，我们认为盈利能力的提升主要源于高毛利的创新药收入占比提高及运营效率优化。除研发费用外其他期间费用基本稳定：销售费用同比增长1.36%；管理费用同比减少7.55%；研发费用同比大幅增长58.92%；财务费用同比减少70.20%，研发费用的大幅增长彰显公司对创新研发的重视程度。
　　医药工业研发投入力度空前+成果兑现顺利。2025年1-9月，公司医药工业研发投入（不含股权投资）21.86亿元，同比增长35.99%，为长期发展奠定基础。截至本报告发布日，公司创新药研发中心正在推进90余项创新药管线项目（2024年三季度末时创新产品管线为70余项）。重点管线期间达到多个临床开发里程碑：
　　①控股子公司道尔生物研发的first-in-class候选产品FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶点激动剂DR10624：重度高甘油三酯血症已成功完成Ⅱ期临床研究，该研究结果成功入选了2025年美国心脏协会科学年会（AHAScientific Sessions 2025）的最新突破性研究，并将作为今年11月举行的AHA 2025主会场的开场报告荣登主讲台，正在推进Ⅲ期临床研究的准备工作，美国IND申请已于2025年10月获批，在新西兰治疗肥胖合并高甘油三脂血症的Ib/IIa期临床研究结果已在荷兰阿姆斯特丹举办的2025年欧洲肝病研究学会年会（EASLCongress 2025）上首次发布，展现出优异的降低肝脏脂肪的药效；合并肝纤维化高风险的代谢相关脂肪性肝病以及代谢合并酒精相关脂肪变性肝病的Ⅱ期临床研究目前正开展中，预计将在近期完成。
　　②口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002完成体重管理III期临床入组，用于糖尿病的两项Ⅲ期临床研究均于2025年8月完成首例受试者入组。
　　③GLP-1R/GIPR双靶点长效多肽类激动剂HDM1005（poterepatide）注射液，已于2025年10月完成体重管理适应症Ⅲ期临床首例受试者入组。糖尿病适应症Ⅱ期临床试验已于2025年7月完成全部受试者入组，目前正在准备该适应症Pre-Ⅲ期沟通交流申请。
　　④靶向ROR1的ADC项目HDM2005，其项目进度位于ROR1 ADC全球临床研发第一梯队，目前正在国内开展三项临床试验：一项为单药用于治疗晚期血液瘤（MCL，DLBCL，经典霍奇金淋巴瘤（cHL））的Ⅰ期临床试验，已完成五个剂量爬坡，两个剂量组进入剂量扩展阶段；一项为单药用于治疗晚期实体瘤的Ⅰ期临床试验，于2025年5月完成首例受试者给药，目前已入组7例病例，正在进行2.5mg/kg剂量拓展；HDM2005联合用药针对DLBCL患者的Ⅰb&Ⅱ期临床试验，于2025年9月实现首例受试者入组。
　　创新产品爆发式增长。赛恺泽（CAR-T）2025年前三季度有效订单170份，超去年全年；爱拉赫（索米妥昔单抗）依托“港澳药械通”政策率先打开市场，2025年1-9月已实现销售收入超4,500万元；赛乐信（乌司奴单抗）、惠优静（脯氨酸加格列净）销量逐季快速增长；派舒宁（PARP抑制剂）Q3销量环比倍增。
　　盈利预测与估值:我们预计2025-2027年公司收入分别为435、451、465亿元，归母净利润分别为39、42、46亿元（2025、2026年收入预测前值为462、488亿元，归母净利润预测前值为43、52亿元，主要调整为医药商业及医美业务的收入下调、研发费用的上调），公司深耕内分泌、肿瘤和自身免疫三大核心领域，在GLP-1赛道布局全面，"自主研发+合作引进"双轮驱动，快速丰富创新产品管线，维持“买入”评级。
　　风险提示：新产品导入不及预期；居民消费信心恢复不足；产品安全风险；医药商业业务受宏观环境变动影响的风险；信息滞后风险