事件:
　　2025年10月31日，公司发布2025年三季报。
　　2025年前三季度，公司营收773.22亿元，同比+31.41%；归母净利润14.04亿元，同比-11.24%；扣非净利润14.60亿元，同比+5.15%。
　　2025Q3，公司营收298.97亿元，同比+43.12%；归母净利润3.63亿元，同比-37.56%；扣非净利润3.42亿元，同比-30.88%。
　　投资要点:
　　子公司新华三提供主要增长动能，公司Q3经营性现金流显著改善
　　前三季度，子公司新华三实现营业收入596.23亿元，同比增长48.07%，其中，国内政企业务收入515.02亿元、国际业务收入34.78亿元，分别同比增长62.55%、83.99%。新华三前三季度实现净利润25.29亿元，同比增长14.75%。
　　2025Q3，公司经营性现金流净额30.88亿，同比+277.04%，主要系上半年互联网行业需求增长迅速，出货量处于年内高点，因账期原因，回款相应延后至第三季度所致。
　　产品结构变化致毛利率下降，未来或企稳回升
　　前三季度公司毛利率13.72%，同比-3.87pct，2025Q3毛利率11.32%，同比-3.65pct；毛利率下降主要系互联网定制化服务器发货量大幅增加，且相关收入在三季度集中确认，推动公司整体收入和毛利额增长，但定制化服务器毛利率较低，影响公司整体毛利率水平；由于超节点服务器毛利率高于传统服务器，预计未来随着超节点服务器的推广，公司毛利率或将企稳回升。
　　公司费用率水平稳中有降，前三季度销售/管理/财务/研发费用率为3.8%/1.0%/2.03%/4.82%，同比-1.26/-0.22/+1.45/ -1.6pct；合同资产较2025年1月1日变化-31.76%，主要系子公司新华三合同资产达到收款条件转入应收账款所致。
　　做强“算力×联接”，国际业务打造第二增长曲线
　　1）在算力层面，公司继UniPoDS80000超节点产品后，推进下一代千卡及以上更大规模超节点产品的研发和落地；积极筹建液冷整机柜生产线，构建液冷整机柜从设计到制造全流程、大规模交付的完整能力。2）在联接层面，公司推出新一代无损网络解决方案及算力集群交换机，发布全新一代800GAI智算交换机；在光互联领域重点布局基于硅光的CPO和NPO技术，以及OCS光交换技术等方向。3）在软件层面，一体化AI云平台，构建统一架构的云底座，提供全场景覆盖的行业云方案。
　　1）国内业务方面：突破装备制造、基础能源、消费电子等领域的多家头部客户的重点项目；深度参与重庆、青海、河北等多地智算中心建设；与各大互联网厂商的合作规模持续保持高速增长态势，与政企用户深化合作。2）国际业务方面：成功与西班牙电信、欧洲游戏与影视企业PLAION、意大利生命科技高等技术学院、泰国帕那空皇家大学、菲律宾大气地球物理和天文服务管理局等全球客户展开合作；在哈萨克斯坦与科学和高等教育部、Kcell运营商、哈萨克斯坦人民银行以及阿拉套城市银行等行业头部客户的合作全面深化；在阿联酋GITEX2025展会上，与领先的电信运营商du达成战略合作伙伴关系。
　　盈利预测和投资评级：公司持续深化“AI in All”与“AI for All”战略，推出新一代智算产品与解决方案以持续成长。根据公司财报，我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入分别为944.58/1107.54/1285.02亿元，归母净利润分别为19.73/25.83/32.27亿元，EPS分别为0.69/0.90/1.13元/股，当前股价对应PE分别为38.65/29.51/23.63X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济环境变化风险、技术更新与产品迭代风险、误判产品与市场发展趋势风险、经营风险、人力资源风险、产品供应链的风险。