核心观点
　　25Q3公司实现营收21.75亿元/-16.71%，归母净利润2.88亿元/+13.57%，扣非归母净利润2.72亿元/+7.69%；毛利率为28.46%/+0.99pct，净利率为13.23%/+3.53pct。产品和渠道结构优化、黄金存货升值变现共同带动毛利率、净利率提升。分品类看，25Q3素金产品营收15.27亿元/-21.1%，镶嵌类产品营收2.70亿元/+26.8%，品牌使用费营收1.89亿元/+2.7%。分渠道看，25Q3加盟渠道营收9.20亿元/-46.8%，自营线下渠道营收4.52亿元/+15.7%，电商渠道营收7.77亿元/+68.2%。截至25Q3末，公司终端门店总数为4675家，25Q1/Q2/Q3分别净关店177/113/ 43家。25Q3消费者逐步适应高金价，素金降幅收窄，镶嵌（包含金镶钻）收入恢复正增长，自营和电商快速增长，加盟闭店趋势已放缓。展望未来，公司积极调整产品结构、强化自营渠道开店、构建差异化品牌矩阵应对行业趋势变化。
　　事件
　　公司发布2025年三季报。25Q1-3公司实现营收67.72亿元/-37.35%，归母净利润8.82亿元/+3.13%，扣非归母净利润8.53亿元/+1.85%，基本EPS为0.81元/+2.53%，ROE（加权）为13.60%/+0.52pct。
　　单季度看，25Q3公司实现营收21.75亿元/-16.71%，归母净利润2.88亿元/+13.57%，扣非归母净利润2.72亿元/+7.69%。
　　简评
　　分品类看：Q3素金降幅收窄，镶嵌（包含金镶钻）收入恢复正增长。
　　1）品牌使用费：加盟批发业务作为公司的主要利润来源，加盟商从指定供应商拿货，对公司的利润贡献以品牌使用费方式体现，25Q3品牌使用费营收1.89亿元/+2.7%，营收占比8.7%。在加盟门店数量下降、整体拿货谨慎的背景下，其增长主要系加盟商拿货方式变化，以及品牌使用费更高的一口价产品销售占比提升。
　　2）素金类产品：25Q3素金产品营收15.27亿元/-21.1%，营收占比70.2%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-62.3%、+11.2%、+137.5%。消费者逐渐适应高金价，素金销售降幅较Q2收窄，其中电商销售增长亮眼。
　　3）镶嵌类产品：25Q3镶嵌类产品营收2.70亿元/+26.8%，营收占比12.4%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比+19.1%、+112.1%、+16.4%。镶嵌类产品收入增速转正，主要系黄金镶钻产品销售带动。
　　分渠道看：加盟渠道闭店逐季度放缓，电商盈利能力改善。1）线下：截至25Q3末，公司终端门店总数为4675家，其中加盟门店4275家、直营门店400家，2025Q1-3净关店333家，其中25Q1/Q2/Q3分别净关店177/113/43家，主要系加盟商闭店，Q3闭店趋势已放缓。线下分渠道看，①加盟渠道：25Q3实现营收9.20亿元/-46.8%，毛利率33.5%。②线下自营：25Q3实现营收4.52亿元/+15.7%，毛利率35.1%。公司提出加强直营零售的“十百千”战略，未来5年目标实现1000家直营店、100亿元直营销售额、10亿元直营净利润。2）电商：25Q3实现营收7.77亿元/+68.2%，毛利率16.3%。电商三季度发力七夕等重要营销节点收入实现大幅增长，同时部分业务从平台直营零售（To C）转变为与第三方代理合作的批发（To B）模式，盈利能力显著改善。
　　产品和渠道结构变化、黄金存货升值共同驱动毛利率提升。25Q1-3公司毛利率为29.74%/+9.16pct，净利率为13.02%/+5.11pct。单季度看，25Q3公司毛利率为28.46%/+0.99pct，净利率为13.23%/+3.53pct。公司高毛利率的一口价黄金、非黄金品类（镶嵌、K金等）销售占比提升、自营渠道占比提升，叠加升值的部分黄金存货通过商品销售实现变现，共同带动公司整体毛利率上行。费用端，25Q1-3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为10.91%/+3.28pct、1.20%/+0.49pct、0.12%/+0.04pct、0.09%/-0.14pct。单季度看，25Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为11.13%/-0.16pct、1.42%/+0.48pct、0.12%/+0.00pct、0.17%/-0.11pct。
　　展望未来，公司积极调整产品结构、强化自营渠道开店、构建差异化品牌矩阵应对行业趋势变化。品牌端，在周大生（主品牌）基础上，公司积极开拓周大生×国家宝藏（定位高端，专攻高线渠道和核心商场，我们预计截至25H1末已开店80余家，已进入北京SKP、万象系等高端商场，后续将在渠道、产品端全面升级，头部5-8家门店向单店销售额破亿元努力）、转珠阁（定位年轻时尚、珠串类产品，我们预计截至25年4月末已开店70余家，25年重点在跑通财务投资模型）、周大生经典（定位时尚非遗赛道）品牌矩阵，开拓更多客群。产品端，公司积极调整产品结构，在黄金产品里面，加强品牌系列产品研发，提高高毛利黄金产品占比，并提高非黄金产品（如“点钻金”、串珠等）的竞争力。
　　投资建议：预计公司2025-2027年营收为96.38、104.33、114.38亿元，同比-30.6%、+8.2%、+9.6%，归母净利润为11.11、12.20、13.59亿元，同比+10.0%、+9.9%、+11.4%，对应PE分别为12.9x、11.8 x、10.6 x，维持“买入”评级。
　　投资风险：1）消费需求不达预期风险：公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入水平较低或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。